（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，王薇娜、胡瓊方、姚婧）

一、酒旅&人服：曙光已現(xiàn)，靜待基本面回歸

（一）酒旅板塊股價(jià)復(fù)盤(pán)

二十條政策出臺(tái)前，整體板塊除 6 月的復(fù)蘇博弈有超額收益外，整體表現(xiàn)較弱。股價(jià)表 現(xiàn)上小市值高彈性次新股君亭酒店超額收益明顯，另外以周邊游為代表的天目湖表現(xiàn)強(qiáng) 勢(shì)，Q2 上海封控期間率先拉升反彈，暑期表現(xiàn)也相對(duì)亮眼。宋城、中青旅則因跟團(tuán)游尚 未恢復(fù)表現(xiàn)相對(duì)較弱。錦江在強(qiáng)α邏輯下，開(kāi)店數(shù)和 RevPAR 優(yōu)于同行，股價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺； 首旅因北方直營(yíng)門(mén)店較多恢復(fù)更慢，走勢(shì)更偏向β。 10 月底，防疫政策優(yōu)化預(yù)期主導(dǎo)行情，行業(yè)進(jìn)入普漲階段，消費(fèi)行業(yè)漲跌切換，社服板 塊股票處于預(yù)期演繹的震蕩行情，其中中青旅等全國(guó)性客流的景區(qū)在房地產(chǎn)再融資新政 出臺(tái)后表現(xiàn)出明顯的超額收益。

（二）行業(yè)需求側(cè)和供給端分別發(fā)生了什么變化？

1、線下出行消費(fèi)受疫情和政策限制，以周邊游為主

后疫情時(shí)代，因疫情反復(fù)、政策限制，整體出行以周邊本地游為主旋律，如國(guó)慶本地游 占比約 65%，國(guó)慶游客平均出游半徑 118.7 公里，同比下降 16.0%，因此收入口徑的恢復(fù) 相較人次的恢復(fù)更慢，今年國(guó)慶人次和收入分別恢復(fù)到 2019 年的 61%的 44%。

多地疫情下，2022 年酒店 RevPAR 恢復(fù)速度較 2021 年變緩，且本輪酒店周期呈現(xiàn)不一 樣的趨勢(shì)：過(guò)往酒店周期的復(fù)蘇階段是由 OCC 率先回暖帶動(dòng) ADR 上行，而本輪復(fù)蘇周 期中，自 2022Q4 開(kāi)始，酒店連鎖品牌多采取保價(jià)策略，ADR 相對(duì)有韌性，Blended ADR 甚至超疫前水平。

11 月底政策放松以來(lái)，各地復(fù)蘇狀態(tài)表現(xiàn)不一，如北京等疫情嚴(yán)重的城市區(qū)域性進(jìn)入居 家狀態(tài)，而廣州等城市雖同樣頻發(fā)疫情，但因癥狀整體較輕，線下出行消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定甚 至有所回暖。我們大概判斷，若疫情毒株無(wú)重大變異以及醫(yī)療資源尚未出現(xiàn)嚴(yán)重?cái)D兌情 況下，農(nóng)歷年后，伴隨老年人加強(qiáng)針比例提高以及多地第一輪疫情高峰已過(guò)，線下出行 消費(fèi)將逐步回歸到正常水平。

2、酒店供給出清持續(xù)，酒店數(shù)量短期內(nèi)難以回到疫前高峰

疫后酒店板塊市值漲幅較大的邏輯之一在于供給端出清，龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局改善。在酒店行 業(yè)進(jìn)入存量整合時(shí)代下，根據(jù)盈蝶咨詢的數(shù)據(jù)，2021 年酒店數(shù)量和客房量分別較 2019 年 同期減少了 25.3%和 23.6%，供給端收縮將為存量酒店帶來(lái)額外入住率。且因酒店行業(yè)供 給端的回暖受建造或改造的時(shí)間限制，短期內(nèi)酒店行業(yè)供給難以快速恢復(fù)，存量酒店將 存在一定的需求紅利期。

（三）酒旅上市公司勤修內(nèi)功，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

疫情對(duì)線下酒旅服務(wù)業(yè)造成較大的沖擊，龍頭公司疫情期間重新制定戰(zhàn)略，并開(kāi)始勤修 內(nèi)功，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從酒管公司角度出發(fā)，酒店是一門(mén)既 2B 又 2C 的生意，品牌的 建立和成長(zhǎng)除了需要產(chǎn)品的打造獲得消費(fèi)者的體驗(yàn)認(rèn)可，還需要平衡加盟商的利益，即 通過(guò)已有驗(yàn)證的高盈利的商業(yè)模式獲得加盟商口碑來(lái)持續(xù)拓店。 拆分酒管公司的收入和費(fèi)用看，酒管公司是一個(gè)依靠前端品牌和后端運(yùn)營(yíng)雙驅(qū)動(dòng)的行業(yè)， 前端打造同檔次的高 RevPAR 產(chǎn)品，并通過(guò)加盟的輕資產(chǎn)方式來(lái)拓店形成區(qū)域圈，后端 通過(guò)高效的運(yùn)營(yíng)效率來(lái)降低人工成本和渠道費(fèi)用使得單店的利益最大化，以此和加盟商 建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的信任，繼而加密使得酒店的規(guī)模放量和實(shí)現(xiàn)品牌的正效應(yīng)。除了加盟的 速度得快之外，高 RevPAR、低人房比、低渠道收費(fèi)（高會(huì)員質(zhì)量→高 CRS 引流比例） 也是實(shí)現(xiàn)正循環(huán)的重要因素。

根據(jù)華住 2022 Q3 財(cái)報(bào)，公司升級(jí)版漢庭的占比持續(xù)升高，22Q3 已經(jīng)達(dá)到 59%，較 2020 年的 34%提升了 25pct，公司內(nèi)部測(cè)算得到，漢庭 RevPAR 在升級(jí)后平均提高了 20%；與 此同時(shí)，客戶滿意度也持續(xù)提升。

疫情后三大龍頭酒店均逆勢(shì)拓店，截止 2022 年 9 月底，錦江、華住、首旅已經(jīng)分別累計(jì) 新開(kāi)業(yè) 4550、4195、2948 家酒店，【疫情后累計(jì)新開(kāi)門(mén)店的數(shù)量/累計(jì)開(kāi)業(yè)門(mén)店數(shù)量】持 續(xù)提升，三家酒店分別為 40.4%、49.9%、50.1%。

快速拓店下，中高端占比同樣持續(xù)提升，錦江、華住、首旅中高端客房占比分別達(dá)到63.2%、 51.5%、35.0%，較 2020 年初提升 12.2、9.9、8.1pct。 基于供給端出清帶來(lái)的短期行業(yè)紅利，酒店集團(tuán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化——中高端占比提升、產(chǎn)品升 級(jí)，我們強(qiáng)調(diào)酒店行業(yè)在復(fù)蘇階段 RevPAR 超預(yù)期的可能性，雖各家公司在布局下沉市 場(chǎng)對(duì) RevPAR 有一定的反向作用，但我們估計(jì)此戰(zhàn)略并非價(jià)格的主導(dǎo)型因素。

（四）方向確定下，酒旅板塊展望

1、防疫措施方向明確，放松節(jié)奏較快

繼“二十條措施”出臺(tái)后，全國(guó)多地開(kāi)始優(yōu)化核酸檢測(cè)政策以及隔離政策，“新十條”進(jìn) 一步細(xì)化了防疫內(nèi)容。我國(guó)內(nèi)地防疫政策開(kāi)始分步且大步向前，明顯看到防疫的重心開(kāi) 始轉(zhuǎn)變，在通過(guò)居家隔離等方式做好醫(yī)療資源和服務(wù)的準(zhǔn)備情況下，放開(kāi)節(jié)奏進(jìn)一步加 快，在政策和管控層面距離恢復(fù)到疫情前水平更進(jìn)一步。當(dāng)然我們也強(qiáng)調(diào)我國(guó)對(duì)防控政 策的優(yōu)化不會(huì)一蹴而就，會(huì)兼顧病毒特性、疫情走向、醫(yī)療資源、國(guó)內(nèi)外情況等多方面 因素。 樂(lè)觀情況下，多地疫情達(dá)峰結(jié)束第一輪感染后，若無(wú)特殊情況出現(xiàn)，內(nèi)地將快速實(shí)現(xiàn)跨省自由出行（無(wú)需核酸，無(wú)需關(guān)注是否來(lái)自高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)），甚至跨國(guó)自由出行（核酸陰性 且接種疫苗者入境無(wú)需隔離，不設(shè)人數(shù)限制）。 中性情況下，若在感染過(guò)程中某些地區(qū)出現(xiàn)醫(yī)療資源嚴(yán)重?cái)D兌以及病死率凸高情況，則 放松節(jié)奏將所有放緩。

2、景區(qū)：基本面回歸可期

我們?nèi)匀桓P(guān)注有資產(chǎn)質(zhì)量、有復(fù)制能力（或者產(chǎn)能尚未打滿）、有運(yùn)營(yíng)能力的人工景區(qū) 和演藝行業(yè)，認(rèn)為“復(fù)制、成長(zhǎng)”比純“復(fù)蘇”更具有吸引力。 復(fù)星旅游文化：高端度假&出境游利好標(biāo)的。a）亞特蘭蒂斯：當(dāng)前海南客流相對(duì)處于低 位，12 月下半月伴隨節(jié)假日以及三亞防疫政策優(yōu)化，回暖趨勢(shì)明顯，當(dāng)前預(yù)定量持續(xù)攀 升。b）clubmed 全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已開(kāi)業(yè)，疫前中國(guó)客人貢 獻(xiàn)較多亞太區(qū)收入，出入境放開(kāi)后，海外業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)快速回暖。 中青旅：a）房地產(chǎn)的融資新政出臺(tái)或利好公司未來(lái)融資情況，b）自身資產(chǎn)價(jià)值優(yōu)質(zhì)，旗 下烏鎮(zhèn)和古北的景區(qū)已構(gòu)建認(rèn)知、品牌和運(yùn)營(yíng)壁壘，疫后若濮院進(jìn)一步開(kāi)業(yè)，公司業(yè)績(jī) 有望進(jìn)一步提升；c）拓展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)前公司新拓展城鎮(zhèn)化景區(qū)、街區(qū)的改造內(nèi)容， 以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；3 因素疊加，公司估值有向上催化動(dòng)力，且當(dāng)前估值處于景區(qū)內(nèi)低位水 平。 宋城演藝：演藝龍頭，疫情期間受全國(guó)跨省游和跟團(tuán)游限制，業(yè)績(jī)承壓?？春脵C(jī)+酒業(yè)務(wù) 放開(kāi)后的團(tuán)客游回暖。 天目湖：出行的政策放開(kāi)，在全國(guó)疫情大范圍蔓延的情況下，率先回暖的預(yù)計(jì)仍然是周 邊游。公司產(chǎn)能持續(xù)兌現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)能力好于其他景區(qū)，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)有所支撐。 另外，出入境旅行社龍頭眾信旅游和 ST 凱撒均將受益于行業(yè)需求回暖。

3、酒店：關(guān)注 RevPAR 帶來(lái)的利潤(rùn)彈性

參考境外，需求的復(fù)蘇依賴國(guó)內(nèi)/區(qū)域內(nèi)的政策放松節(jié)奏：如日本、我國(guó)香港等分步放松 的地區(qū)，整體復(fù)蘇節(jié)奏趨緩，而韓國(guó)、印度、新加坡等快速放松的國(guó)家，則表現(xiàn)出更高的 復(fù)蘇斜率甚至短期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。大部分地區(qū)均表現(xiàn)價(jià)>量，但價(jià)格彈性并非在所有市 場(chǎng)都有所體現(xiàn)，除通脹因素外，還取決于復(fù)蘇的程度和特定行業(yè)的商業(yè)模式，如日本和 我國(guó)香港的酒店入住率缺口較大，房?jī)r(jià)尚未恢復(fù)至疫前，而快速?gòu)?fù)蘇的新加坡和印度在 入住率缺口較小甚至超疫前水平下，平均房?jī)r(jià)的彈性立馬顯現(xiàn)且相對(duì)堅(jiān)挺。從客源來(lái)看， 我們國(guó)家的一二線城市可能更像新加坡，人口流動(dòng)回暖下將帶動(dòng)需求回暖。 若按照當(dāng)前搜索指數(shù)對(duì)應(yīng)的感染情況，預(yù)計(jì)酒店上市公司市值在農(nóng)歷年后將進(jìn)入到驗(yàn)證 基本面階段，樂(lè)觀情況下如果 RevPAR 或利潤(rùn)超預(yù)期，仍有一定的市值空間；悲觀情況 下疫情對(duì)出行的需求影響較大時(shí)，行業(yè)機(jī)會(huì)有限。 此處我們按照 RevPAR 彈性測(cè)算了三家酒店集團(tuán)的收入和利潤(rùn)彈性，當(dāng)前市值和估值水 平匹配 RevPAR 恢復(fù)到 2019 年水平對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)，如 RevPAR 超預(yù)期，則股價(jià)仍有 上行空間。（按照三家酒店歷史開(kāi)店計(jì)劃，假設(shè)錦江、華住、首旅 2023 年分別凈增 1200、 1100、1085 家酒店，2024 年分別凈增 1400、1250、1141 家酒店）。

4、線下醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)：環(huán)比改善可期

伴隨線下客流回暖，醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等業(yè)態(tài)也將迎來(lái)環(huán)比改善。

醫(yī)思健康：高盈利醫(yī)美業(yè)務(wù)有望在防疫優(yōu)化+內(nèi)地通關(guān)下困境反轉(zhuǎn)；高增速的醫(yī)療服務(wù)預(yù) 計(jì)在持續(xù)收并購(gòu)下整合細(xì)分賽道，搭建一站式大平臺(tái)；戰(zhàn)略布局大灣區(qū)，搶占內(nèi)地醫(yī)美 市場(chǎng)。 雍禾醫(yī)療：疫情影響下行業(yè)內(nèi)中小公司現(xiàn)金流困難，公司在手現(xiàn)金充足且積極創(chuàng)新改革， 醫(yī)療定位更加清晰，且圍繞這一定位有相應(yīng)變革。線下客流回暖有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)回暖。

（五）人力資源服務(wù)板塊回顧和展望

人服供應(yīng)商本質(zhì)是匹配供需，扮演一個(gè)中間橋梁的角色，包含多種業(yè)務(wù)，如招聘、靈活 用工、人事管理等。招聘順周期明顯，企業(yè)客戶端人才需求降低，直接導(dǎo)致人服中間商 業(yè)務(wù)量縮減，22Q3 在科銳已有表現(xiàn)（22Q3 科銳歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 0.86%，較 Q2 增速 下滑較多主要系招聘業(yè)務(wù)有所下滑）。靈活用工則可以平抑用工波動(dòng)，降本增效；在行業(yè) 下行期，部分公司會(huì)采取靈活用工的方式來(lái)控制正式編制，在我國(guó)靈活用工屬于初期階 段，低滲透率下存在一定的逆周期性。22Q3 科銳、北京外企 FESCO 和外服控股的靈活 用工業(yè)務(wù)基本維持較高的增速。 2022 年受疫情影響，失業(yè)率處于相對(duì)高位，企業(yè)招聘人數(shù)也有所下滑，明年我國(guó)勞動(dòng)力 若在防疫政策優(yōu)化下開(kāi)始回暖，人力資源服務(wù)板塊業(yè)績(jī)回暖確定性相對(duì)較強(qiáng)，估值和業(yè) 績(jī)匹配下，股價(jià)也將有所反應(yīng)。

二、餐飲：厚積薄發(fā)，蓄力前行，短期建議關(guān)注同店改善及模型優(yōu)化，中期新 品牌有望成為新亮點(diǎn)

我們?cè)谌ツ?5 月發(fā)布過(guò)一篇《從餐飲看滯脹：服務(wù)業(yè)恢復(fù)為何不及預(yù)期》，講述了疫 情后一年，行業(yè)為何經(jīng)歷了供給出清（按照窄門(mén)數(shù)據(jù)，2020 年，全國(guó)門(mén)店數(shù)為 879 萬(wàn)家，凈減少 120 萬(wàn)家，也就是說(shuō)餐廳數(shù)量?jī)羰湛s 10%）、ASP 有所提升。站在今天的節(jié)點(diǎn)， “滯脹”已經(jīng)不是對(duì)行業(yè)最好的描述，根據(jù)窄門(mén)數(shù)據(jù)，2021 年，全國(guó)餐飲門(mén)店數(shù)為 863 萬(wàn)家，繼續(xù)減少 16 萬(wàn)家，2022 年初回升到 898 萬(wàn)家。由于從事餐飲行業(yè)門(mén)檻較低，前期 投入也遠(yuǎn)小于酒店等行業(yè)，導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)出較為容易，供給收縮并不明顯，同時(shí)上市公司 數(shù)據(jù)及草根調(diào)研也驗(yàn)證了餐飲或茶飲客單價(jià)不再上揚(yáng)，甚至普遍進(jìn)入下行區(qū)間，太二已 經(jīng)是罕見(jiàn)的能在 21 年弱需求下提客單的品牌，2022H1 大部分餐企客單價(jià)繼續(xù)下行。

中國(guó)餐飲連鎖化率不斷提升，從 2018 年的 12%提升至 2019 年底的 13%，2020 年底達(dá)到 15%，2021 年進(jìn)一步提升到 18%，從性價(jià)比連鎖餐飲業(yè)態(tài)門(mén)店數(shù)來(lái)看，大部分細(xì)分行業(yè) 龍頭在 2020 年之后都呈現(xiàn)出擴(kuò)張狀態(tài)，疫情之下逆勢(shì)拿店擴(kuò)張，絕味鴨脖，華萊士，肯 德基等品牌門(mén)店數(shù)達(dá)到新高。

從不同的品類來(lái)看，以 2020 年數(shù)據(jù)為例，30 元以下的餐飲門(mén)店呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，主要是因 為夫妻老婆店疫情下迫于壓力倒閉，30-120 元價(jià)格帶門(mén)店呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)，且通過(guò)比較不 同品牌的門(mén)店數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)疫情期間平價(jià)餐飲呈現(xiàn)出夫妻老婆店倒閉，空出點(diǎn)位，加盟 業(yè)態(tài)為主的連鎖餐企逆勢(shì)拿點(diǎn)位擴(kuò)張。

餐飲不同于酒店，不太適用于“供給收縮”邏輯，主要因?yàn)樾袠I(yè)過(guò)于分散、且新增供給進(jìn) 入難度低、周期短。例如，22Q1 行業(yè)在強(qiáng)烈的復(fù)蘇預(yù)期下出現(xiàn)連續(xù)兩年供給收縮后的單 季度凈開(kāi)店，疊加餐飲門(mén)店是有現(xiàn)金流的行業(yè)中經(jīng)營(yíng)壁壘最低、最適于夫妻老婆店進(jìn)入 的業(yè)態(tài)。“找營(yíng)生”（找現(xiàn)金流）邏輯支撐了小業(yè)主開(kāi)店，而疫情期間翻牌進(jìn)入大連鎖，可以獲得知名度、更好的菜單管理、統(tǒng)一的流量投放，甚至外賣平臺(tái)更低的扣點(diǎn)支持。 同時(shí)不同于酒旅主要來(lái)自異地需求，餐飲以本地需求為主，從消費(fèi)趨勢(shì)來(lái)看，疫情以及 線下對(duì)接觸性消費(fèi)的限制導(dǎo)致外賣占比提升，大型聚會(huì)/宴請(qǐng)場(chǎng)景減少導(dǎo)致“一人食”用 餐場(chǎng)景增加，性價(jià)比餐飲，茶飲（質(zhì)優(yōu)，價(jià)廉，便捷）成為更多人選擇，由于自營(yíng)餐廳成 本較為剛性，利潤(rùn)率較薄，高度依賴翻臺(tái)/同店收入穩(wěn)定，餐飲品牌維持吸引客流的“勢(shì) 能”尤為重要，目前行業(yè)弱需求導(dǎo)致難提價(jià)，若本地需求恢復(fù)，借鑒亞太及歐美國(guó)家服 務(wù)業(yè)復(fù)蘇情況，國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏可能分化：快餐＞休閑餐＞正餐。 現(xiàn)階段，我們更多聚焦品牌勢(shì)能仍然處在上升期，開(kāi)店明確，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的品牌；同 時(shí)指出展望復(fù)蘇，受疫情影響最大、下跌更深的業(yè)態(tài)在真正復(fù)蘇中有更高彈性，同店銷 售增長(zhǎng)的變化仍是較為重要的觀察指標(biāo)。 個(gè)股來(lái)看，九毛九、海倫司、同慶樓仍然是自身經(jīng)營(yíng)確定性更強(qiáng)的公司，百勝中國(guó)因主 業(yè)是快餐，且堂食占比低，品牌不過(guò)時(shí)，疫情期間反應(yīng)迅速，模型持續(xù)優(yōu)化，可能有更好 的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)較高客單的大聚會(huì)業(yè)態(tài)海底撈及兄弟公司頤海國(guó)際，以餐飲業(yè)務(wù)樹(shù)立 品牌，食品業(yè)務(wù)變現(xiàn)的廣州酒家，專注于內(nèi)功、逆勢(shì)開(kāi)店的奈雪將更多受益于疫情后的 復(fù)蘇，奈雪除了同店收入之外也需觀察成本結(jié)構(gòu)改善（即時(shí)廉價(jià)的甜味飲料需求端韌性 較好，同時(shí)公司積極探索多種措施提升盈利能力，今年 3 月上線自動(dòng)排班系統(tǒng)提升人效， Q2 人力費(fèi)用率下降明顯，加上租約重談，整體模型持續(xù)改善）。

（一）九毛九&海倫司市值空間測(cè)算： 假設(shè)：每年新增門(mén)店數(shù)：19-21 年太二門(mén)店分別新增 61 家、107、117 家，根據(jù)公司 官網(wǎng)，今年年初至今因?yàn)橐咔橛绊懶略鲩T(mén)店數(shù)有限，因此假設(shè)今年和去年一樣新增 120 家，23 年和 24 年加速開(kāi)店，每年新增達(dá)到 200 家左右 成熟單店?duì)I收：疫情之前一家太二成熟店年?duì)I收可達(dá) 1200 萬(wàn)，穩(wěn)態(tài)下 13.5%凈利率， 假設(shè) 23 年存量門(mén)店成熟之后仍達(dá)到此收入和盈利水平 PE：假設(shè) 23 年末所有門(mén)店成熟，且公司目前旗下有多個(gè)餐飲品牌（包括“慫火鍋”， 賴美麗烤魚(yú)，九毛九西北菜等），具備平臺(tái)化特征，估值達(dá) 35x。

成熟單店?duì)I收：疫情之前一家海倫司成熟店年?duì)I收可達(dá) 360 萬(wàn)左右，穩(wěn)態(tài)下 15%凈 利率，假設(shè) 23 年存量門(mén)店成熟之后仍可達(dá)到此收入和盈利水平 PE：假設(shè) 23 年末所有門(mén)店成熟，且公司目前積極嘗試多種模式運(yùn)營(yíng)，如利川的海倫 司越模型采取和開(kāi)發(fā)商合作模式，于直營(yíng)店較為不同，若此門(mén)店模型孵化成功，則 屆時(shí)公司旗下?lián)碛卸喾N類型不同門(mén)店，因平臺(tái)化特征，估值達(dá) 35x。

三、免稅：中國(guó)中免及免稅未來(lái)變化分析

疫情對(duì)整體消費(fèi)依然有較大影響，特別是一線和人員聚集的區(qū)域，2022 年截至目前諸多 消費(fèi)公司的正常營(yíng)業(yè)時(shí)間大概只有 3、4 個(gè)月，其余時(shí)間或者停業(yè)或者處于恢復(fù)期。疫情 影響最大的當(dāng)屬直接提供線下消費(fèi)場(chǎng)景和服務(wù)的，如免稅、醫(yī)美門(mén)店（含植發(fā)等）及餐飲 等，產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司（如上游代工廠，醫(yī)美產(chǎn)品端等）也受損較大；而線上銷售占比大 的可以在一定程度上緩解疫情擾動(dòng)，主要受消費(fèi)能力和品牌競(jìng)爭(zhēng)的變化影響。此外橫向 觀察，高單價(jià)商品價(jià)格穩(wěn)定或者有所提升，而低單價(jià)產(chǎn)品則容易陷入內(nèi)卷。例如 11 月中 旬商旅相關(guān)的廈航、東航兩家航司決定上調(diào)部分航線機(jī)票價(jià)格，奢侈品也在近兩年多有 提價(jià)；而兩年來(lái)平價(jià)的電商活動(dòng)則月月大促，美妝產(chǎn)品也在折扣上有所加碼。

（一）2022 年免稅運(yùn)營(yíng)商情況

免稅運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)最理想的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是國(guó)內(nèi)沒(méi)有疫情而國(guó)外疫情影響較重（對(duì)應(yīng) 2020 年 Q1 后到年底），略差的是國(guó)內(nèi)外影響差別不大，整體不影響客流到店（未來(lái)疫情防控可 能走到這一階段）；最差的情況是國(guó)外影響削弱而國(guó)內(nèi)影響很大。出入境受限情況下目前 依然是海南市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要免稅銷售額。2022 年截止目前免稅實(shí)際正常經(jīng)營(yíng)時(shí)間僅 1、2、7 月，3 月開(kāi)始三亞本土、4/5 月核心目的地之一上海、6 月緩慢恢復(fù)（6 月中免營(yíng)收同比 增長(zhǎng) 13%）；8 月初海南本土特別是三亞又開(kāi)始疫情較為嚴(yán)重，9 月底免稅店才恢復(fù)營(yíng)業(yè)， 到目前尚未完全恢復(fù)，客流影響較大。近期海南又開(kāi)始有零星確診病例。 海南在 2022 年前五月接待游客總數(shù)為 3978.82 萬(wàn)人次（-20.1%），旅游收入下滑 21.9%至 558.30 億元。7-9 月?？诿捞m機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量分別下滑 40.76%、15.43%和 52.14%，三亞 機(jī)場(chǎng)分別下滑 8.63%、51.36%、86.84%，美蘭和三亞鳳凰機(jī)場(chǎng) Q3 旅客吞吐量合計(jì)分別下 滑 40.08%和 40.00%。相比上年同期（2021 年 8 月三亞過(guò)夜游客數(shù)量同比-61%，環(huán)比63%；9 月同比-35.49%，環(huán)比+50.75%，9 月底基本恢復(fù)到較為正常的客流水平）及今年 3-5 月國(guó)內(nèi)其他地方疫情影響，8-9 月海南疫情對(duì)免稅店的經(jīng)營(yíng)更為直接和猛烈，且持續(xù) 時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)。

中免上半年公司免稅業(yè)務(wù)下滑 34.03%至 161.98 億元，有稅業(yè)務(wù)+5.56%至 111.54 億元。 按主體看三亞市內(nèi)店收入 153.54 億元，歸母凈利潤(rùn) 24.58 億元；海免收入 34.59 億元，凈 利潤(rùn) 4.09 億元，歸母凈利潤(rùn) 1.82 億元；日上上海營(yíng)收 54.54 億元，歸母凈利潤(rùn) 2.46 億 元；日上中國(guó)營(yíng)收 7.72 億元，歸母凈利潤(rùn)-1952 萬(wàn)元。Q3 公司營(yíng)收 117 億實(shí)屬不易，預(yù) 計(jì)以線上銷售為主，毛利率因此受到影響。此外銷售費(fèi)用環(huán)比繼續(xù)下行（Q2 扣除白云機(jī) 場(chǎng)租金減免），預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)租金仍有優(yōu)惠，免稅相關(guān)方共渡難關(guān)。 1-7 月海旅免稅營(yíng)收 23.98 億元（其中 1-3 月 13.84 億元，月均 4.61 億元；4-7 月合計(jì) 10.14 億元，月均 2.53 億元），幾乎接近 2021 全年的 24.43 億元，毛利率為 16.6%（2021 年全 年為 17.7%），銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率則有明顯好轉(zhuǎn)：2021 年全年分別為 10.7%和 3.4%， 2022 年 1-7 月分別為 6.6%和 1.8%。

（二）疫情期間中免全方位提升

目前的估值水平基本反應(yīng)了當(dāng)下疫情的影響，防疫依然是短中期內(nèi)影響股價(jià)的核心因素。 當(dāng)前疫情影響不確定性仍在，但面對(duì)復(fù)雜多變的環(huán)境，公司依然選擇做好自己，及時(shí)調(diào) 整應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈、物流、數(shù)字化體系等等，以及創(chuàng)新國(guó)內(nèi)免稅業(yè)態(tài)，持續(xù) 改善購(gòu)物體驗(yàn)。從疫情初期開(kāi)始線上銷售建設(shè)到現(xiàn)在線上系統(tǒng)會(huì)員數(shù)量達(dá)到 2400 萬(wàn)人， 匯集高質(zhì)量、高消費(fèi)能力客群。疫情之下，公司組織管理、經(jīng)營(yíng)效率、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力已 大超疫情前。 10 月 28 日?？趪?guó)際免稅城開(kāi)業(yè)。?？趪?guó)際免稅城開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)免稅店的新玩法，吃喝玩 樂(lè)購(gòu)一體化目的地，涵蓋多層次人群、多類型體驗(yàn)（高端、重視體驗(yàn)群體和直接購(gòu)物群 體且在空間上有一定程度上的區(qū)隔，茅臺(tái)體驗(yàn)館、威士忌博物館等擴(kuò)充男性群體，藝術(shù) 展及玩樂(lè)項(xiàng)目等也都增加了留客時(shí)間，消費(fèi)與體驗(yàn)相結(jié)合）。?？趪?guó)際免稅城吸引 800 多 個(gè)品牌入駐，包含 25 個(gè)海南免稅店首進(jìn)品牌和 78 個(gè)海南離島免稅中免集團(tuán)獨(dú)家品牌。 10 月 28 日開(kāi)業(yè)首日進(jìn)店 4.4 萬(wàn)人，中免海南合計(jì)銷售額 7 億元，為緩解排隊(duì)現(xiàn)象公司推 出了線上下單（但仍需在店內(nèi)），優(yōu)化體驗(yàn)；緊鄰新海港，也方便島民購(gòu)物。離島免稅經(jīng) 過(guò)十余年的市場(chǎng)和消費(fèi)者教育，預(yù)計(jì)?？趪?guó)際免稅城爬坡期遠(yuǎn)快于三亞。 此外，9 月中免全資子公司中免投資發(fā)展與太古地產(chǎn)實(shí)際控制的全資子公司宏溿有限公 司各出資人民幣 12.5 億元，共同投資設(shè)立三亞中免棠畔投資發(fā)展有限公司，雙方各持股 50%，均不控股；該公司于 2022.10.24 成功競(jìng)得位于海棠區(qū)龍海路以北，藤橋路以東，規(guī) 劃編號(hào) HT05-08-01 的 207,488.44 平方米的國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)，并簽訂《掛牌出讓成交 確認(rèn)書(shū)》，總成交金額為人民幣 13.08 億元。

（三）免稅市場(chǎng)的未來(lái)

方向上看，我們依然認(rèn)同消費(fèi)回流的大趨勢(shì)，圍繞國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)， 預(yù)期未來(lái)或有相關(guān)配套政策出臺(tái)，但當(dāng)下出入境受限、免稅商仍需立足海南市場(chǎng)。 隨著市場(chǎng)逐步回暖，我們認(rèn)為： 1） 第一步是海南市場(chǎng)客流和銷售恢復(fù)，對(duì)當(dāng)前的中免及海南當(dāng)?shù)孛舛惿淌菍?shí)質(zhì)性利好； 2） 第二步是出入境開(kāi)始有所恢復(fù)，有部分國(guó)人客觀上在境外消費(fèi)（類似于海南市場(chǎng)上 新增免稅運(yùn)營(yíng)商，中免在絕對(duì)份額上有所下降但是總體規(guī)模有大幅提升，中免自身也受 益于鯰魚(yú)效應(yīng)持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)）。和市場(chǎng)的想法有所差別（市場(chǎng)很擔(dān)心放開(kāi)后海外消費(fèi)分流 影響非常大），我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)更多是發(fā)生機(jī)場(chǎng)出入境免稅店和海南市場(chǎng)的重構(gòu)和 再平衡，總盤(pán)子有所增長(zhǎng)。因此我們也對(duì)疫情期間海外旅游零售、免稅運(yùn)營(yíng)商情況做詳 細(xì)分析。 我們判斷，奢侈品市場(chǎng)/旅游零售市場(chǎng)中受疫情影響較為嚴(yán)重的區(qū)域是國(guó)人遠(yuǎn)距離出境游 困難的歐洲等地；韓國(guó)市場(chǎng)因采取平行出口、代購(gòu)等方式減價(jià)保量，受影響程度相對(duì)較 小，未來(lái)的回補(bǔ)彈性預(yù)計(jì)也主要是在歐洲而非韓國(guó)（且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨 價(jià)格，預(yù)計(jì)隨著疫情恢復(fù)，相比 2020-2022 年更大概率是提高銷售價(jià)格，而非更大的銷 售折扣搶奪市場(chǎng)，當(dāng)然同時(shí)伴隨的是個(gè)人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖）；疫情期間 我國(guó)港澳地區(qū)預(yù)計(jì)也受較大影響。未來(lái)隨著疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，預(yù)計(jì)銷售總盤(pán)也將重 回增長(zhǎng)軌道。

（四）疫情期間海外旅游零售情況

根據(jù)貝恩咨詢， 2020 年全球個(gè)人奢侈品銷售額比 2019 年下降 23%至 2170 億歐元（2019 年為 2810 億歐元），2021 年全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng) V 型反彈至 2880 億歐元，比 2019 年增 長(zhǎng) 7%。貝恩咨詢預(yù)計(jì) 2022 年全球奢侈品銷售額將至少增長(zhǎng) 5%達(dá)到至少 3050 億歐元（約 3200 億美元）。 近期貝恩咨詢與意大利奢侈品協(xié)會(huì)合作發(fā)布《奢侈品研究報(bào)告》，奢侈品市場(chǎng)總規(guī)模有望 在 2022 年同比大幅增長(zhǎng) 21%達(dá)到 1.4 萬(wàn)億歐元，其中個(gè)人奢侈品行業(yè)銷售額有望達(dá)到 3530 億歐元，按照當(dāng)前匯率計(jì)算同比增長(zhǎng) 22%。 貝恩咨詢數(shù)據(jù)顯示，由于出境游的減少 2020 年源于中國(guó)消費(fèi)者的奢侈品消費(fèi)總額下降近 35%；其中國(guó)內(nèi)奢侈品銷售額實(shí)現(xiàn) 48%的增速，達(dá)到約 440 億歐元（對(duì)應(yīng) 3460 億人民 幣，境內(nèi)消費(fèi)占總消費(fèi)額的 70%-75%），市場(chǎng)份額幾乎翻了一番，從 2019 年的 11%左右 提升至 2020 年的 20%，并在 2021 年繼續(xù)上升至 21%左右。貝恩咨詢?cè)?2021 年奢侈品報(bào) 告中預(yù)計(jì)我國(guó)境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)將增長(zhǎng) 36%至 4710 億人民幣。

根據(jù)貝恩咨詢，2020 年歐洲和亞洲（除中國(guó)內(nèi)地以及日本）地區(qū)奢侈品消費(fèi)下降最為明 顯，分別萎縮 36%和 35%（根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，2020 年 LVMH、歷峰、開(kāi)云、愛(ài)馬仕在歐 洲均有較嚴(yán)重的下滑；愛(ài)馬仕在日本表現(xiàn)突出，2020 年僅下滑 3.5%）。歐洲地區(qū)主要受 跨境游沖擊，亞洲（除中國(guó)內(nèi)地以及日本）主要因?yàn)楦郯牡貐^(qū)奢侈品行業(yè)遭受重創(chuàng)。2019 年中免來(lái)自香港、澳門(mén)及海外渠道的收入為 40.39 億元， 2020 年同比-29.7%至 28.42 億 元。 根據(jù)中免港股招股說(shuō)明書(shū)，2020 年全球旅游零售市場(chǎng)規(guī)模下降 61.6%至人民幣 2303 億元 （2019 年為 5991 億元，2016 年為 4379 億元）。2020 年中免成為全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行業(yè)市場(chǎng)份額的 24.6%；Dufry 位落第四，銷售額 23.70 億歐元，而樂(lè)天、 新羅仍然位列二、三，銷售額分別為 48.2 億和 42.91 億歐元。

根據(jù) kdfa，2019 年韓國(guó)免稅銷售額規(guī)模為 24.86 萬(wàn)億韓元（對(duì)應(yīng) 213 億美金，超 1000 億 人民幣），2020、2021 年韓國(guó)免稅銷售規(guī)模為 15.5 和 17.8 萬(wàn)億韓元（對(duì)應(yīng) 132 和 156 億 美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，其中韓國(guó)國(guó)民的消費(fèi)下降更為嚴(yán)重（外僑有 平行出口等方式，2021 年外僑消費(fèi)占比達(dá)到 95.36%，相比 2019 年+11.6 pct）；2020、2021 年客流分別同比-77.98%和-36.54%，其中外僑分別下滑 83.57%、79.76%。2021 年韓國(guó)免 稅銷售規(guī)模相比 2019 年下降 28.26%。 疫情期間外僑的平行出口、代購(gòu)等方式托住了韓國(guó)免稅市場(chǎng)，考慮到銷售折扣比疫情前 更大，韓國(guó)免稅銷售量預(yù)計(jì)所受沖擊非常小。2020 年韓國(guó)免稅銷售中外僑消費(fèi)單價(jià)在 443.54 萬(wàn)韓元，是 2019 年的 4 倍之余，2021 年繼續(xù)急劇上升至 2555 萬(wàn)韓元（對(duì)應(yīng) 13.18 萬(wàn)元人民幣，個(gè)別月份甚至更高），是 2019 年的 25 倍。疫情導(dǎo)致客流下滑→韓國(guó)免稅商 采取代購(gòu)/平行出口方式（降價(jià)明顯）→銷售額下滑（保住銷售量）。

和市場(chǎng)粗暴的假設(shè)——恢復(fù)后韓國(guó)加大力度折扣、繼續(xù)降價(jià)吸引我國(guó)消費(fèi)者——不同， 韓國(guó)免稅運(yùn)營(yíng)商在疫情期間同我國(guó)免稅商一樣都為消費(fèi)者讓利很多，只是觸達(dá)我國(guó)消費(fèi) 者的路徑不夠官方、比較隱秘。并且免稅運(yùn)營(yíng)商也不生產(chǎn)商品，只是渠道商，有激活價(jià) 格制約，且預(yù)計(jì)恢復(fù)后品牌商也有相對(duì)更大的價(jià)格控制。而且如果考慮降價(jià)因素，疫情 期間韓國(guó)免稅業(yè)銷量預(yù)計(jì)確實(shí)沒(méi)有大量被我國(guó)免稅運(yùn)營(yíng)商分流，所以也不存在再被分流 回去。 反倒是長(zhǎng)距離的遠(yuǎn)途游相關(guān)旅游零售商受損很大。2019 年 Dufry 免稅收入為 366 億元人 民幣，2020 年 Dufry 免稅和有稅業(yè)務(wù)分別下滑 72.27%和 65.31%，免稅收入降至 101 億 元人民幣，2021 年免稅收入也僅增長(zhǎng) 30.70%至 133 億元人民幣（僅恢復(fù)至 2019 年的 36%）。Dufry 在疫情期間收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，免稅和機(jī)場(chǎng)銷售比例略微下滑。 此外更長(zhǎng)周期看，諸多高端品牌在我國(guó)的布局和對(duì)我國(guó)消費(fèi)者的重視程度日漸提升，而 且同層級(jí)品牌具有很強(qiáng)的集聚效應(yīng)。

四、美妝&醫(yī)美：行業(yè)格局變化，合規(guī)龍頭受益

自 2021 下半年以來(lái)，美妝和醫(yī)美的整體環(huán)境受疫情和監(jiān)管影響，行業(yè)總盤(pán)β表現(xiàn)略遜。 兩條主線影響下不論品牌還是上游廠商，都出現(xiàn)合規(guī)龍頭受益，小的、不規(guī)范的、容錯(cuò) 率小的企業(yè)被動(dòng)或者主動(dòng)收縮。被動(dòng)收縮更多是因?yàn)樾碌谋O(jiān)管條件下不符合要求，或功 效宣稱問(wèn)題、或生產(chǎn)及配方環(huán)節(jié)&產(chǎn)品備案注冊(cè)方面出現(xiàn)問(wèn)題、或自身資金鏈危機(jī)等等）， 行業(yè)合規(guī)趨勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)；后者更多是基于疫情的考慮，疫情影響下線下消費(fèi)場(chǎng)景和社交 場(chǎng)景減少、且消費(fèi)意愿有所變化，相關(guān)從業(yè)者無(wú)法再像行業(yè)快速發(fā)展、遍地機(jī)會(huì)時(shí)那樣 積極擴(kuò)張、大筆投入，甚至行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)也普遍開(kāi)始縮減銷售費(fèi)用投放。上市公司及 大集團(tuán)資金充足、人才、體系、管理等更加成熟，應(yīng)對(duì)更為自如，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；中間 檔次塌陷，消費(fèi)結(jié)構(gòu)遷移向 M 型兩端，呈現(xiàn)出上文我們描述的高端產(chǎn)品提價(jià)而大眾產(chǎn)品 陷入內(nèi)卷的現(xiàn)象。

我國(guó)包含化妝品在內(nèi)的快消品零售渠道、營(yíng)銷方式快速變化，要求參與者有更強(qiáng)的適應(yīng) 性或者容錯(cuò)空間。國(guó)際大牌憑借多年的品牌積淀、消費(fèi)者積累、扎實(shí)的研發(fā)儲(chǔ)備和充實(shí) 的資金等等，在行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化是有足夠的容錯(cuò)空間適應(yīng)內(nèi)部較為復(fù)雜的決策流程， 但中小“船”的靈活性要求就很高，流量洼地往往很快就被夷平。早期的強(qiáng)項(xiàng)在環(huán)境變 化之后可能變成弱勢(shì)，品牌和市場(chǎng)也從來(lái)都是相互作用的。同時(shí)隨著消費(fèi)者教育的不斷 進(jìn)行，結(jié)合整體消費(fèi)環(huán)境變化，近年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上細(xì)分賽道功效護(hù)膚、敏肌修復(fù)、輕醫(yī) 美等獲得更高關(guān)注，相關(guān)參與者也獲得較高增長(zhǎng)。

（一）珀萊雅

上市公司中珀萊雅憑借早 C 晚 A 的紅寶石、雙抗精華大單品延伸到更多的產(chǎn)品系列，同 時(shí)延展了源力系列，在 2021 年中報(bào)被驗(yàn)證后勢(shì)能持續(xù)至今，目前生命力旺盛，預(yù)計(jì)還有 較長(zhǎng)的生命周期。同時(shí)第二品牌彩棠自不斷調(diào)整和梳理后，今年實(shí)線盈利且快速擴(kuò)大規(guī) 模；悅芙媞和頭皮護(hù)理品牌 OR 也在孕育當(dāng)中。 隨著線上收入及線上直營(yíng)持續(xù)增長(zhǎng)（疫情仍然影響線下業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)線上占比超過(guò) 85%。 2021 年線上占比約 84.9%）、第二品牌較快增長(zhǎng)（且預(yù)計(jì)彩棠、悅芙媞等子品牌盈利）， 公司前三季度收入增長(zhǎng) 31.53%至 39.62 億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 35.96%至 4.95 億元。 扣除非經(jīng)常性損益后為 4.77 億元（+33.84%）。毛利率同比提升 4.84pct 至 69.43%，凈利 率同比提升 1.21pct 至 12.73%。銷售費(fèi)用+34.77%至 17.01 億元，銷售費(fèi)用率 42.93%， +1.03 pct。

雙十一期間，珀萊雅主品牌在抖音和京東的國(guó)貨美妝成交同比增長(zhǎng)在 120%+和 110%+， 均為第一名。珀萊雅雙抗精華、早 C 晚 A 套組和紅寶石面霜銷售額破 2 億，雙抗面膜、 源力精華、紅寶石精華銷售額破億元，品牌營(yíng)銷獲得廣泛曝光。 第二品牌彩棠，天貓 gmv 增速 80%+，在彩妝行業(yè)排名第 10，彩妝行業(yè)國(guó)貨排名第二； 抖音增速 380%+，位列彩妝排行榜第 10。 or 品牌天貓雙十一 gmv 超 2000 萬(wàn)。悅芙媞天貓和抖音 GMV 分別同比增長(zhǎng) 520%和 130%。 公司品牌力持續(xù)提升（大單品占比提升、升規(guī)格后消費(fèi)者繼續(xù)買賬，所有女生的 offer 談 判中有一定提價(jià)且相對(duì)更為強(qiáng)勢(shì)），品牌宣傳愈加走心，銷售策略上也更加注重日銷。我 們預(yù)計(jì)公司 2022 年業(yè)績(jī)約 7.5 億元（+30%），目前約 65 倍左右估值。

（二）華熙生物

公司 2022 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 43.2 億元（+43.43%），歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21.99%至 6.77 億元。扣除非經(jīng)常性損益后為 6.01 億元(+34.51%）。非經(jīng)常性損益主要是與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的政 府補(bǔ)助 8157 萬(wàn)元（稅前）。eps（基本）=1.41 元。銷售費(fèi)用+45.27%至 20.3 億元，銷售費(fèi) 用率 46.98%，+0.59 pct；管理費(fèi)用+35.36%至 2.73 億元，管理費(fèi)用率 6.31%，-0.38 pct； 研發(fā)費(fèi)用同比下滑 0%至 2.77 億元，研發(fā)費(fèi)用率 6.42%，+0.04 pct，維持穩(wěn)定。 單季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 28.76%至 13.85 億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 4.86%至 2.04 億元（含 非經(jīng)常性損益 1612 萬(wàn)元），扣非后同比增長(zhǎng) 33.64%至 1.88 億元（相比上年同期政府補(bǔ)貼 減少約 5000 萬(wàn)）。單季度銷售費(fèi)用率下滑 0.13 pct 至 46.4%，管理費(fèi)用率增長(zhǎng) 0.14 pct 至 7.07%，研發(fā)費(fèi)用率下滑 0.87 pct 至 7.06%。

公司四大品牌已發(fā)展成熟，帶動(dòng)化妝品業(yè)務(wù)占比持續(xù)增加（預(yù)計(jì)已在七成以上），品牌力 日漸提升，消費(fèi)者自主購(gòu)買比例提高；功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用率持續(xù)改善，公司整 體銷售費(fèi)用率提速趨緩，預(yù)計(jì)部分品牌凈利率已經(jīng)接近行業(yè)中樞水平。不同品牌差異化 渠道、差異化營(yíng)銷、差異化引流及復(fù)購(gòu)。 此外原料業(yè)務(wù)相比上半年有一定恢復(fù)，海外業(yè)務(wù)預(yù)期有高速增長(zhǎng)。除了既有的生物活性 物，公司人源膠原蛋白也進(jìn)行了中試轉(zhuǎn)化，預(yù)計(jì)年末可開(kāi)始量產(chǎn)；收購(gòu)益而康后已開(kāi)始 了整合，為后續(xù)膠原蛋白業(yè)務(wù)全面發(fā)展奠定基礎(chǔ)。 11 月 7 日公司有部分首發(fā)原股東限售股解禁，對(duì)公司股價(jià)造成一定壓制，目前都已在預(yù) 期內(nèi)反映到股價(jià)中，公司估值也處于上市以來(lái)低點(diǎn)位置，目前市值對(duì)應(yīng)明年預(yù)期業(yè)績(jī)約 在 52 倍 pe 水平。未來(lái)功能性護(hù)膚品運(yùn)營(yíng)的持續(xù)優(yōu)化、醫(yī)美業(yè)務(wù)調(diào)整以及原料部分的新 增部分，預(yù)計(jì)能夠逐步體現(xiàn)到股價(jià)中。

（三）愛(ài)美客

前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.89 億元(+45.58%)，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 39.96%至 9.92 億元。扣除 非經(jīng)常性損益后為 9.65 億元(+44.06%)。非經(jīng)常性損益主要是投資收益 2432 萬(wàn)元。單季 度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 55.15%至 6.05 億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 41.55%至 4.01 億元，扣非后 同比增長(zhǎng) 52.26%至 3.95 億元。單季度銷售費(fèi)用率同比下滑 2.07 pct 至 7.88%，管理費(fèi)用 率同比下滑 0.11 pct 至 3.94%，研發(fā)費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 3.84 pct 至 8.34%。Q3 毛利率 94.94% （同比+0.92pct，環(huán)比+0.61pct），凈利率 66.34%（同比-6.41pct，環(huán)比-2.10pct）。 Q3 歸母凈利潤(rùn)增速略低于收入增速，主要是上年同期投資的博安生物及先為達(dá)公允價(jià)值 變動(dòng)產(chǎn)生約 4263 萬(wàn)元收益?？鄯呛髿w母凈利潤(rùn)增速與收入增速基本匹配。單季度研發(fā)費(fèi) 用率提升 3.84pct 至 8.34%，自 Q2 以來(lái)研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)兩季度超過(guò)銷售費(fèi)用率，規(guī)模效 應(yīng)、高價(jià)值產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)公司銷售費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。 目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)維持原有趨勢(shì)，嗨體及其系列產(chǎn)品仍為發(fā)展主力，濡白天使穩(wěn)步開(kāi)始 發(fā)力。

我們預(yù)期未來(lái)醫(yī)美領(lǐng)域仍然監(jiān)管趨嚴(yán)，但鼓勵(lì)好的、合規(guī)的產(chǎn)品和服務(wù)發(fā)展。線下消費(fèi) 受到疫情影響，但愛(ài)美之心，人皆有之，且大眾對(duì)美的認(rèn)知持續(xù)加深。公司以合規(guī)產(chǎn)品 滿足消費(fèi)者現(xiàn)有需求，并且深入洞察消費(fèi)者需求、持續(xù)加大研發(fā)。愛(ài)美客新產(chǎn)品前期投 入時(shí)間長(zhǎng)、人力物力投入多，因此相比于收購(gòu)來(lái)的產(chǎn)品更加珍惜產(chǎn)品、耐心培育、避免 出現(xiàn)因培訓(xùn)、操作問(wèn)題而歸因到產(chǎn)品問(wèn)題上，一貫穩(wěn)扎穩(wěn)打、扎實(shí)推進(jìn)，爭(zhēng)取新品有更 健康良性地生命周期。 目前公司估值處于上市以來(lái)的最低位置，對(duì)應(yīng) 2023 年預(yù)期業(yè)績(jī)約 50 余倍，受到監(jiān)管預(yù)期和疫情的雙重壓制且反應(yīng)較為充分，如疫情好轉(zhuǎn)、監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)合規(guī)產(chǎn)品的效應(yīng)真正得 以釋放時(shí)預(yù)期股價(jià)有較大空間。

（四）貝泰妮

公司 2022 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.95 億元(+37.05%)，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 45.62%至 5.17 億元?？鄢墙?jīng)常性損益后為 4.51 億元(+35.48%)。非經(jīng)常主要是政府補(bǔ)助 2493 萬(wàn)元+投 資收益 5707 萬(wàn)元。銷售費(fèi)用+36.8%至 13.38 億元，銷售費(fèi)用率 46.2%，-0.08 pct，基本穩(wěn) 定。單季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 20.65%至 8.46 億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 35.49%至 1.22 億元， 扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 19.69%至 0.96 億元，單季度銷售費(fèi)用率同比下滑 0.54 pct 至 48.03%、管理費(fèi)用率同比下滑 0.04 pct 至 8.47%、研發(fā)費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 1.81 pct 至 5.31%。 進(jìn)入 Q3 以來(lái)，（社零口徑看）行業(yè)在上年同期相對(duì)較低的基數(shù)下增速較為疲軟，龍頭公 司雖然增速遠(yuǎn)超行業(yè)但在銷售費(fèi)用方面同樣有所優(yōu)化和收縮，公司銷售費(fèi)用率單季度下 降 0.54pct，前三季度銷售費(fèi)用率基本穩(wěn)定。同時(shí)，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率 持續(xù)提升。公司充足的資金（閑置募集資金和閑置自有資金）持續(xù)貢獻(xiàn)利息收入和投資 收益。

（五）嘉亨家化

前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.63 億元(-8.29%)，歸母凈利潤(rùn)同比下滑 25.07%至 0.48 億元?？?除非經(jīng)常性損益后為 0.47 億元(-25.98%)。單季度營(yíng)收同比下滑 4.58%至 3.03 億元，歸母 凈利潤(rùn)同比下滑 20.16%至 0.22 億元。單季度銷售費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 0.19 pct 至 0.62%，管 理費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 2.09 pct 至 12.09%，研發(fā)費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 0.19 pct 至 2%。 Q3 單季度收入基本與上年同期持平，今年雙十一客戶訂單相較往年有所延遲，略有影響， 部分延遲到 Q4。業(yè)績(jī)層面因新產(chǎn)能投放單季度管理費(fèi)用約增加 500 萬(wàn)左右，扣除此部分 因素后業(yè)績(jī)基本也與去年同期持平。新產(chǎn)能投放雖然增加了折攤費(fèi)用，但接下來(lái)公司有 更大的能力接收客戶訂單，隨著時(shí)間推進(jìn)、生產(chǎn)端不斷磨合，新訂單持續(xù)實(shí)施落地、產(chǎn) 能爬坡、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，管理費(fèi)用率預(yù)期回到正常水平。 當(dāng)前監(jiān)管及疫情雙線影響下，行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，中小及長(zhǎng)尾品牌受損較為嚴(yán)重，而龍 頭品牌及龍頭生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)受益；同時(shí)中小生產(chǎn)廠商因接不到足夠穩(wěn)定訂單生存不利。 公司過(guò)往打下了堅(jiān)實(shí)的生產(chǎn)及品質(zhì)基礎(chǔ)，形成一定的口碑效應(yīng)，當(dāng)前發(fā)展環(huán)境下篩選出 的品牌未來(lái)對(duì)品控、供應(yīng)鏈要求更高，我們預(yù)期公司迎來(lái)好的發(fā)展機(jī)遇。目前公司合作 客戶基礎(chǔ)較好，且相對(duì)為功能性、品質(zhì)要求更高、更為剛需的產(chǎn)品品類。新產(chǎn)能投產(chǎn)后， 公司有能力對(duì)接更多客戶。

五、專業(yè)零售：培育鉆石 C 端成新亮點(diǎn)，上游短期仍維系高毛利

培育鉆石受益于 1）天然鉆快速漲價(jià)，價(jià)差拉大；2）美國(guó) C 端滲透率與需求快速提升； 5-8 月，美國(guó)珠寶零售維系雙位數(shù)增長(zhǎng)，培育鉆需求持續(xù)向好。上游公司加快擴(kuò)產(chǎn)，造成 8 月后短期供過(guò)于求，中游庫(kù)存壓力較大，價(jià)格出現(xiàn)大幅下挫。

印度累計(jì)進(jìn)口額增長(zhǎng) 44%，出口額增長(zhǎng) 59%，印度加入設(shè)備競(jìng)賽。印度 1-10 月培育鉆 石累計(jì)進(jìn)口額 12.86 億美元，同比增長(zhǎng) 43.9%；培育鉆石裸鉆累計(jì)出口額 15.07 億美元， 同比增長(zhǎng) 58.5%。1-10 月進(jìn)口額滲透率 7.6%，較去年同期+1.8pct；1-10 月出口額滲透率 6.9%，較去年同期+2.5pct。培育鉆出口順差擴(kuò)大至 2.2 億美元，yoy+286%，印度工廠加 快去庫(kù)存，National Jewelry 披露 9 月末印度 CVD 設(shè)備數(shù)量為 4500 臺(tái)，3 季度凈增 1500 臺(tái)設(shè)備。 受供給總量不斷擴(kuò)大、天然鉆降價(jià)影響，培育鉆價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下滑，平均 1ct 裸鉆較年初 下滑 45%，2ct 及以上出現(xiàn)更大跌幅。我們認(rèn)為，降價(jià)的發(fā)生是培育鉆石的必經(jīng)之路，此輪降價(jià)主要壓縮中游與上游利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)在上游仍保有 75%以上毛利率，65%以上 凈利潤(rùn)率，橫向比較其他制造行業(yè)仍然處于較高毛利的生產(chǎn)紅利期。中游由于壁壘較弱， 利潤(rùn)受擠壓明顯。零售商批發(fā)價(jià)下跌，終端零售價(jià)格尚未出現(xiàn)較大下調(diào)。

1、國(guó)內(nèi) C 端快速布局

國(guó)內(nèi) C 端布局百花齊放：目前國(guó)內(nèi)上游生產(chǎn)商、中游批發(fā)商、下游珠寶品牌與獨(dú)立設(shè)計(jì) 師均在品牌端開(kāi)始布局。1）中兵紅箭：在 HPHT 優(yōu)勢(shì)生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)研發(fā) CVD 培 育金剛石單晶。并于 21 年 10 月開(kāi)設(shè)線下展示店。2）力量鉆石：定增 39 億擴(kuò)大產(chǎn)能， 較 21 年底實(shí)現(xiàn)翻倍。3）國(guó)機(jī)精工：旗下三磨所在 HPHT 六面頂壓機(jī)生產(chǎn)業(yè)務(wù)外，18 年 投入新型高功率 MPCVD 大單晶金剛石項(xiàng)目（一期）于 22 年 6 月實(shí)施完畢，具備年產(chǎn) 30 萬(wàn)片 MPCVD 法大單晶金剛石的能力。新設(shè)二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)年產(chǎn) 5 萬(wàn)片超高導(dǎo)熱單晶 /多晶金剛石材料生產(chǎn)線和年產(chǎn) 60 萬(wàn)片高品級(jí)大單晶金剛石生產(chǎn)線。除此之外，22 年 9 月推出培育鉆品牌“DEINO 黛諾”；4）四方達(dá)增資旗下子公司天璇半導(dǎo)體，投入 CVD 設(shè) 備自產(chǎn)以及 MPCVD 鉆石生產(chǎn)領(lǐng)域。

因鑲嵌成本高，C 端定價(jià)難下降。國(guó)內(nèi)小白光（Light Mark）已在線下開(kāi)設(shè)出 13 家門(mén)店， 潮宏基旗下 VENTI、曼卡龍旗下 own shine，均已推出時(shí)尚配飾與婚慶鉆石戒指系列產(chǎn) 品。對(duì)比現(xiàn)有培育鉆婚慶產(chǎn)品與時(shí)尚配飾產(chǎn)品，較天然鉆產(chǎn)品有較大價(jià)格優(yōu)勢(shì)，對(duì)比品 牌產(chǎn)品，幾乎為同樣 4C 標(biāo)準(zhǔn)下天然鉆產(chǎn)品價(jià)格的 20%以內(nèi)。但對(duì)比較主流時(shí)尚配飾品 牌，1）因生產(chǎn)、采購(gòu)成本較鋯石、仿水晶、銀飾高，其次 2）切磨鑲嵌仍需手工打造， 預(yù)計(jì)剛性加工費(fèi)用 300-1200 元不等；3）為了配合培育鉆的鉆石屬性，大多采用 K 金、 鉑金作為鑲嵌材料，鑲嵌單價(jià)高達(dá) 1000，所以培育鉆時(shí)尚配飾定價(jià)仍然偏高。根據(jù)草根 調(diào)研，部分個(gè)人品牌采用“銀鍍金”等鑲嵌材料將碎鉆鑲嵌飾品控制在單價(jià) 2000 元以內(nèi)。

2、復(fù)盤(pán)海外，優(yōu)先布局配飾，重點(diǎn)推廣鉆戒

復(fù)盤(pán)海外，打造性價(jià)比的“真鉆”與“環(huán)?！睂傩?，從小鉆配飾切入，主流系列為婚慶 場(chǎng)景。Diamond Foundry 旗下培育鉆品牌 VRAI 源于法文的“真”，并邀《血鉆》男主角 萊奧納多投資，宣稱全球唯一獲得零碳放量認(rèn)證的培育鉆品牌。印度 Great Heights 旗下 培育鉆品牌“Clean Origin”（21 年美國(guó)市場(chǎng)收入 2500 萬(wàn)美元），強(qiáng)調(diào)符合 ESG 標(biāo)準(zhǔn)。我 們復(fù)盤(pán)海外培育鉆發(fā)展歷程，在培育鉆教育市場(chǎng)的第一階段，頭部具有認(rèn)知度的品牌均 為主打輕奢、中高端的時(shí)尚配飾；市場(chǎng)被充分教育，愿意接受“裸鉆產(chǎn)品”后，鉆戒市場(chǎng) 才開(kāi)始迸發(fā)。目前美國(guó)市場(chǎng)所有主流培育鉆品牌已經(jīng)均推出“bridal”場(chǎng)景系列產(chǎn)品，我 們預(yù)計(jì)目前婚慶類培育鉆消費(fèi)以高客單價(jià)與必選性需求貢獻(xiàn)培育鉆消費(fèi) 60-80%消費(fèi)。

六、跨境電商：海外消費(fèi)逐步復(fù)蘇，邊際改善明顯

受主要出口國(guó)家美國(guó) CPI 增速向下影響，預(yù)計(jì)緩慢的加息對(duì)消費(fèi)信心影響較少，尤其是 降級(jí)以及必選性消費(fèi)需求持續(xù)。海外庫(kù)存壓力 4 季度釋放，目前庫(kù)存調(diào)整到相對(duì)低位； 海運(yùn)成本與大宗商品價(jià)格持續(xù)下滑，匯率穩(wěn)定在高位；預(yù)計(jì) 2-3 月跨境基本面持續(xù)修復(fù)。 跨境電商出口增速高于直接出口，21 年受影響較大，現(xiàn)已逐步回暖。2021 年中國(guó)跨境電 商行業(yè)規(guī)模達(dá) 14.2 萬(wàn)億元（包含撮合成交部分），同比增長(zhǎng) 14%；其中跨境電商出口規(guī) 模超 10 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 13%；以 B2C 形式直接售出商品在 19 年已達(dá) 3.4 萬(wàn)億，占比跨 境出口 2 成。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，通過(guò)海關(guān)跨境電商管理平臺(tái)出口貨物金額 19/20/21 年 增速分別為 30.5%/39.2%/28.3%。2021 年受 1）亞馬遜封號(hào)潮；2）歐盟 VAT 新規(guī)取消對(duì) 22 歐元跨境包裹增值稅豁免；3）跨境物流成本大幅提升，且疫情影響庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率，導(dǎo) 致國(guó)內(nèi)供給端受損嚴(yán)重，傲基、帕拓遜、澤寶等頭部跨境電商遭遇“封店”。

美國(guó)消費(fèi)需求未出現(xiàn)明顯下滑，較 2019 年仍然有 30%增長(zhǎng)，主要受 CPI 影響，且從消費(fèi) 類目看食品飲料、日用品好于服裝配飾，遠(yuǎn)好于電子家電。受益于海外消費(fèi)降級(jí)，中國(guó) 賣家商品更有競(jìng)爭(zhēng)力，目前 shein、Temu 都將服裝配飾、日用品打造成平臺(tái)熱門(mén)品類。

根據(jù) Adobe 數(shù)據(jù)，黑五當(dāng)天美國(guó)線上零售額 91 億美元，同比+2.5%（21 年下滑 1.1%）， 較 19 年+23%。網(wǎng)一線上零售額 112 億美元，同比+4.7%（21 年下滑 1%），較 19 年+19%。 Shopify 黑五 33.6 億美元，同比+17%，持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。 較 21 年下線上已經(jīng)從線下/服務(wù)性報(bào)復(fù)性消費(fèi)中恢復(fù)平穩(wěn)，Sensormatic 數(shù)據(jù)顯示黑五線 下實(shí)體店訪問(wèn)量增長(zhǎng)2.9%。去年黑五網(wǎng)一的消費(fèi)特點(diǎn)是高通脹壓縮購(gòu)買信心，價(jià)提量縮。 今年由于海運(yùn)成本下降，庫(kù)存緊張大幅緩解，但消費(fèi)呈現(xiàn)出“降級(jí)”趨勢(shì)，shopify 客單 102.1 美元，21 年為 100.7 美元，+1.4%（弱于發(fā)達(dá)國(guó)家通脹 2.8%）。 海外今年打造“第一波”提前大促，對(duì)黑五節(jié)點(diǎn)也形成稀釋。Target10 月 6-8 日開(kāi)啟 Deal Days 促銷；Amazon10 月 11-12 日開(kāi)啟 Prime Early Access Sale，歐洲站提前至 18 號(hào)開(kāi)始； walmart 提前 10 月 10-13 日 Rollbacks and More。

七、國(guó)內(nèi)電商：疫情短期擾動(dòng)延續(xù)，平臺(tái)養(yǎng)精蓄銳聚焦核心

盡管受疫情影響，線上零售額增速顯著優(yōu)于零售大盤(pán)。1-10 月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì) 值 9.45 萬(wàn)億元，累計(jì)同比增速 7.2%，高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 0.6%，預(yù)計(jì)全年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額總計(jì) 12 萬(wàn)億元，同比+11%；1-10 月規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量 898.7 萬(wàn)億 件，累計(jì)同比增速 3.6%，其中 Q1 增速 0.5%，Q2 增速-1.7%，Q3 增速 5.2%，預(yù)計(jì)全年 實(shí)現(xiàn)快遞單量 1100 萬(wàn)億件，同比+1.6%。

貨架電商業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，但拼多多逆?shì)高增，直播電商仍搶占份額。貨架電商方面，Q3 阿里巴巴中國(guó)零售商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 1312 億元，同比增速-0.5%，天貓?zhí)詫?GMV 低個(gè)位數(shù) 下滑，京東零售實(shí)現(xiàn)收入 2119 億元，同比增長(zhǎng) 7%，預(yù)估 GMV 同比增長(zhǎng) 12%，拼多多 實(shí)現(xiàn)收入 355 億元，同比增長(zhǎng) 65%，預(yù)估主站 GMV 同比增長(zhǎng) 32%，表現(xiàn)亮眼，主要系 平臺(tái)調(diào)性順應(yīng)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)，以及品牌化戰(zhàn)略成果初現(xiàn)。直播電商方面，Q3 預(yù)計(jì)抖音 GMV 同比增長(zhǎng) 42%，快手同比增長(zhǎng) 27%，維持高增長(zhǎng)勢(shì)能，預(yù)計(jì)抖音 22 年 GMV 1.5 萬(wàn) 億目標(biāo)超額完成，快手 GMV 目標(biāo) 9000 億（提單口徑）/4100 億（支付口徑，只計(jì)入所 有已支付訂單，不包括用戶提交但未支付的訂單）達(dá)成，全年直播電商占比線上零售大 盤(pán)約 11-12%。

盈利能力提升，降本增效著力高質(zhì)量發(fā)展。Q3 電商平臺(tái)凈利潤(rùn)同環(huán)比均有所提升，縮減 費(fèi)用開(kāi)支，精益增長(zhǎng)。阿里巴巴 Q3 實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn) 344 億元，同比+13%， 環(huán)比+10%，Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn)率 16.6%，同比+1.4pct，環(huán)比+1.3pct，其銷售費(fèi)用率 環(huán)比-1.7pct；京東 Q3 實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn) 100 億元，同比+99%，環(huán)比+55%， Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn)率 4.1%，同比+1.8pct，環(huán)比+1.7pct，其銷售費(fèi)用率環(huán)比-0.4pct； 拼多多 Q3 實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn) 125 億元，同比+295%，環(huán)比+16%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)率 35.1%，同比+20.4pct，環(huán)比+0.8pct，其銷售費(fèi)用率環(huán)比略增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)層面看，疫情防控程度與線上零售額具備相關(guān)性。短期來(lái)說(shuō)，Q4 環(huán)比 Q3 更受全國(guó) 多點(diǎn)多發(fā)的疫情情勢(shì)影響，電商平臺(tái)業(yè)績(jī)將進(jìn)一步下修。在防疫措施由緊→松的過(guò)程中， 線下消費(fèi)場(chǎng)景受限，因此線上渠道仍是消費(fèi)者購(gòu)買的主陣地，線上滲透率仍存在提升空 間（10 月滲透率 29.1%，yoy+2.6pct）；但本質(zhì)上因消費(fèi)信心不足帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力將 持續(xù)，預(yù)計(jì)到 24 年電商公司有望迎來(lái)快速發(fā)展。 交易層面看，受益于政策面邊際改善，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管政策自 3 月中旬以來(lái)邊際好轉(zhuǎn)，國(guó) 常會(huì)多次提及“支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，港股流動(dòng) 性增強(qiáng)，進(jìn)入 11 月恒生互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)增幅大幅跑贏。

（一）雙十一大促熱度褪去，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化

1、天貓市占率提升，直播電商增速迅猛

天貓售賣縮短 4 天，較去年雙十一力度加大。大促時(shí)間上看，今年雙十一天貓較去年晚 4 天（即 10 月 24 日晚 8 點(diǎn)）開(kāi)啟預(yù)售，且僅有一波預(yù)售活動(dòng)（11.24-10.30），11 月 4 日 起就進(jìn)入狂歡日預(yù)熱期，并于 11 月 10 日晚 8 點(diǎn)正式開(kāi)啟第二波售賣，較去年提早 4 小 時(shí)，消費(fèi)者不再熬夜；京東仍和去年一樣于 10 月 20 日就開(kāi)啟預(yù)售，11 月 3 日開(kāi)始品類 場(chǎng)景期，12 和 13 日安排返場(chǎng)期，方便消費(fèi)者查漏補(bǔ)缺；大促折扣上看，天貓延續(xù) 618 大 促力度，跨店滿 300 減 50（即 8.3 折），上不封頂；淘寶在 618 基礎(chǔ)上加碼滿減力度，滿 200 減 30（即 8.5 折）；京東較 618 新增滿 1000 減 50（即 9.5 折）這一滿減檔次。

據(jù)星圖數(shù)據(jù)，雙十一當(dāng)日（11.10 20 點(diǎn)-11.11 24 點(diǎn)）全網(wǎng)綜合電商銷售額 3076 億元，yoy2.2%（21 年增速-5.5%）。分平臺(tái)看，天貓實(shí)現(xiàn)銷售額 1861 億元，yoy+2.3%（21 年增速 -7.4%），市占率 60.5%（yoy+2.7pct）；京東實(shí)現(xiàn)銷售額 834 億元，yoy-2.1%（21 年增速1.6%），市占率 27.1%（yoy+0.04pct）；拼多多當(dāng)日實(shí)現(xiàn)銷售額 197 億元，yoy-2.2%（21 年 增速+0.8%），市占率 6.4%（同比持平）。

據(jù)星圖數(shù)據(jù)，雙十一全程（10.31-11.11）全網(wǎng)銷售額 9340 億元，yoy+2.9%；今年電商平 臺(tái)均未公布雙十一全程成交額，天貓表示大促穩(wěn)中向好，交易規(guī)模與去年持平（21 年實(shí) 現(xiàn) GMV 5403 億元）；京東宣布大促增速超越行業(yè)，創(chuàng)造了新紀(jì)錄，且零售購(gòu)物用戶數(shù)表 現(xiàn)優(yōu)異。 直播電商增勢(shì)喜人。據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，11.1-11.11 日全網(wǎng)直播電商總 GMV1814 億元， yoy+146%，其中 1 號(hào)直播成交額 277 億元（占比 15%），11 號(hào)成交額 202 億元（占比 11%）。抖音、點(diǎn)淘、快手列位直播平臺(tái)成交額 TOP3。

超頭主播“虹吸效應(yīng)”依舊。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，10.24（預(yù)售首日）李佳琦直播間銷售額達(dá) 147.1 億元，yoy+28%（21 年 115 億），場(chǎng)觀超 4.6 億人次，10 月 24 日-11 月 11 日總帶貨額 336 億元；東方甄選列位抖音直播帶貨榜第二，雙十一期間總帶貨額 7.2 億，平均場(chǎng)觀看量 1000 多萬(wàn)；辛巴繼續(xù)列位快手帶貨排行榜第一，帶貨總額 37.4 億元。

2、電商平臺(tái)雙十一大促表現(xiàn)

天貓：直播生態(tài)完善，交易規(guī)模與去年持平

扎根實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力商家獲得確定性成長(zhǎng)。今年雙 11 是參與商家最多元化的一屆，有 29 萬(wàn)品牌、數(shù)百萬(wàn)中小商家、主播報(bào)名，超過(guò) 2100 萬(wàn)商品參與雙 11。10 月 31 日雙 11 開(kāi) 賣首小時(shí)，102 個(gè)品牌成交迅速過(guò)億，其中國(guó)貨品牌占比過(guò)半；截至 11 月 10 日零點(diǎn)， 148 個(gè)品類增長(zhǎng)超 100%，44 家中華老字號(hào)成交逾千萬(wàn)；截至 11 月 11 日零點(diǎn)，已出現(xiàn)超 2000 個(gè)千萬(wàn)級(jí)單品、超 25000 個(gè)百萬(wàn)級(jí)單品。 玩具、寵物、運(yùn)動(dòng)戶外、珠寶“新四大金剛”品類發(fā)展快速。截至 11 月 10 日，天貓跑 出了 148 個(gè)成交額增長(zhǎng)超 100%的趨勢(shì)品類。僅在新四大金剛行業(yè)，過(guò)去一年就誕生了超 過(guò) 400 個(gè)細(xì)分葉子類目，有 358 個(gè)品牌銷售額破億，3434 個(gè)品牌銷售額破千萬(wàn)。 多位抖音頭部主播轉(zhuǎn)戰(zhàn)淘寶直播。羅永浩 10.24 淘寶直播首秀單場(chǎng) GMV 2.1 億，累計(jì)觀 看人次超 1000 萬(wàn)（對(duì)比 20 年 4 月 1 日抖音首秀 GMV 1.1 億元，累計(jì)觀看超 4800 萬(wàn)）， 劉畊宏夫婦 10.31 首秀銷售額不足百萬(wàn)，觀看人次超 200 多萬(wàn)。雙 11 期間淘寶直播產(chǎn)生 了 62 個(gè)成交額億元以上、632 個(gè)成交額千萬(wàn)元以上直播間，新主播成交額同比增長(zhǎng)了 345％，羅永浩、遙望夢(mèng)想站均晉級(jí)成交額億元以上直播間。

京東：超越行業(yè)增速，以實(shí)助實(shí)

京東踐行“從實(shí)體中來(lái)到實(shí)體中去”的理念。1）11.11 期間，近 10000 種農(nóng)產(chǎn)品成交額 超過(guò) 10 萬(wàn)元。近 3 成糧油、茶葉等初加工農(nóng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了超過(guò) 100%的增長(zhǎng)；2）京東自有 品牌正式啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)帶“百大質(zhì)造工廠計(jì)劃”，11.11 期間，來(lái)自廣東順德小家電產(chǎn)業(yè)帶的 商用飲水機(jī)成交額同比增長(zhǎng) 4.7 倍；3）京東到家、京東小時(shí)購(gòu)上，超市、便利店、手機(jī) 數(shù)碼店、美裝家居店等各種業(yè)態(tài)超 20 萬(wàn)家實(shí)體門(mén)店入駐，共同為全國(guó) 1800 多個(gè)縣區(qū)市 的消費(fèi)者提供“全品類小時(shí)達(dá)”的即時(shí)零售便捷服務(wù)和升級(jí)體驗(yàn)。 基本盤(pán) 3C 家電穩(wěn)固，京東新百貨表現(xiàn)亮眼。1）今年 11.11，超 2000 萬(wàn)用戶選擇在京東 購(gòu)買家電，共購(gòu)買超 5000 萬(wàn)件家電類商品。Apple 全程銷售額再破百億，折疊屏手機(jī)銷 量同比增長(zhǎng)超 180%；嵌入式洗碗機(jī)、加熱凈水器、自清潔掃地機(jī)器人等趨勢(shì)品類成交額 同比增長(zhǎng)超 100%；2.5K 電競(jìng)屏游戲本、平板電腦銷量同比分別增長(zhǎng) 55%和 70%；2）京 東新百貨服飾、居家、美妝、運(yùn)動(dòng)戶外、奢品鐘表五大品類均表現(xiàn)優(yōu)異，共有 589 個(gè)品 類成交額同比增長(zhǎng)超100%，10025個(gè)品牌實(shí)現(xiàn)銷售倍增。LVMH旗下BVLGARI、CELINE、 FENDI、LOEWE 等頂級(jí)品牌今年 11.11 的成交額同比增長(zhǎng) 12 倍；美妝品牌中成交額超 去年 10 倍的達(dá)到了 299 個(gè)，952 個(gè)品牌同比增長(zhǎng)超 100%，其中國(guó)貨美妝品牌占到了 239 個(gè)。

抖音：貨架電商拉動(dòng)銷售增長(zhǎng)

直播電商持續(xù)發(fā)力，貨架電商帶來(lái)增量。今年雙 11，抖音重點(diǎn)打造了貨架電商，加強(qiáng)商 城、搜索、櫥窗等渠道的經(jīng)營(yíng)。活動(dòng)期間，平臺(tái)貨架電商帶動(dòng)日均銷量同比增長(zhǎng)了 156%， 商品曝光量是上半年的 1.6 倍。10.31-11.11，抖音電商內(nèi)參與雙 11 活動(dòng)的商家數(shù)量同比 增長(zhǎng)了 86%，直播帶貨總時(shí)長(zhǎng)累計(jì)達(dá) 3821 萬(wàn)小時(shí)，7667 個(gè)直播間銷售額超過(guò)百萬(wàn)元。

國(guó)貨品牌廣受青睞。抖音商城雙 11 熱賣商品榜前 100 中，國(guó)產(chǎn)商品的占比超過(guò)了 90%。 以家電類產(chǎn)品為例，添可智能洗地機(jī)、科沃斯掃地機(jī)器人和石頭掃吸拖一體機(jī)器人銷售 額居于前列。鴨鴨羽絨服、波司登梵高聯(lián)名外套、KAALIXTO 國(guó)潮板鞋等國(guó)產(chǎn)品牌服飾 也頗受歡迎。

快手：電商短視頻增速顯著

雙 11 期間（10 月 20 日-11 月 11 日），電商短視頻訂單量增速顯著，同比增長(zhǎng)超 515%。 買家數(shù)同比增長(zhǎng)超 40%，搜索訂單量同比增長(zhǎng)超 70%。農(nóng)產(chǎn)品作為平臺(tái)優(yōu)勢(shì)品類，大促 期間 GMV 同比去年增長(zhǎng)超 143%，水果類目增長(zhǎng)矚目，同比增長(zhǎng)近 200%。

（二）電商平臺(tái)業(yè)績(jī)綜述

1、拼多多：收入利潤(rùn)大超預(yù)期，品牌化推進(jìn)迅速，平臺(tái)進(jìn)入良性飛輪期

拼多多實(shí)現(xiàn) 3Q 營(yíng)業(yè)收入 355.04 億元，yoy+65%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，大超預(yù)期；Non-GAAP 歸 母凈利潤(rùn) 124.47 億元，yoy+295%。經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為 116.5 億元，截至 Q3 現(xiàn)金及等價(jià) 物與短期投資共計(jì) 1378 億元。 廣告收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平臺(tái)承接雙向需求。Q3 實(shí)現(xiàn)廣告收入 284 億元，yoy+58%；我們預(yù) 估 GMV 增速 30%左右，廣告增速 gap 拉大主要是品牌化戰(zhàn)略，根據(jù)多多情報(bào)通數(shù)據(jù)， 品牌商品銷量占比從年初 9%穩(wěn)步提升至 13%，預(yù)計(jì)品牌 GMV 占比達(dá) 15%左右。品牌商 家入駐數(shù)量大幅提升+各家提高拼多多平臺(tái)投流預(yù)算，預(yù)計(jì)雙十一部分廣告資源提前確認(rèn)。 目前看拼多多在高線與低線城市推出差異化品牌，滿足用戶高品質(zhì)低價(jià)好物需求，預(yù)估 客單價(jià)提升超預(yù)期；過(guò)去幾年幫助制造業(yè)孵化上千品牌，賦能供應(yīng)鏈；農(nóng)業(yè)、美容個(gè)護(hù)、 家電 3C 增速較高，橫向?qū)Ρ绕渌脚_(tái)仍有 take rate 提升空間。

2、京東：利潤(rùn)超預(yù)期，供應(yīng)鏈建設(shè)增厚平臺(tái)價(jià)值

京東 22 年三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2435 億元，同比+11.4%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 87 億元（21 Q3 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 26 億元），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 3.6%，同比+2.4pct，環(huán)比+2.2pct，其中京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 5.2%， 同比+1.2pct，環(huán)比+1.8pct，新業(yè)務(wù)扭虧為盈，盈利 2.8 億元；Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 99.3 億元，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 2.1%；Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn) 100.4 億元，同比+98.9%， Non-GAAP 歸母凈利率 4.1%，同比+1.8pct，環(huán)比+1.7pct。 物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推動(dòng)服務(wù)收入高增。22年Q3公司實(shí)現(xiàn)收入2435億元，同比增長(zhǎng)11.4%。 分業(yè)務(wù)看：1）商品收入 1970 億元，同比增長(zhǎng) 5.9%，其中 3C 家電收入 1193 億元，同比 增長(zhǎng) 7.6%，高于行業(yè)增速（Q3 社零限額以上家用電器零售額+3.9%），基本盤(pán)穩(wěn)固；日 用百貨收入 777 億元，同比增長(zhǎng) 3.5%。公司本季度進(jìn)一步收縮京喜業(yè)務(wù)，去年同期京喜 收入規(guī)模較大，剔除京喜影響，日用百貨增速提高，略低于 3C 家電；2）服務(wù)收入 465 億元，同比增長(zhǎng) 42.2%。其中，平臺(tái)及廣告服務(wù)收入 189 億元，同比增長(zhǎng) 13.0%；物流及 其他服務(wù)收入 276 億元，同比增長(zhǎng) 73.0%。物流建設(shè)和服務(wù)能力持續(xù)得到認(rèn)可，Q3 京東 物流外部客戶收入占比近 7 成，同比增長(zhǎng) 67.8%，尤其快遞、快運(yùn)等客戶收入同比增長(zhǎng)102.8%；供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施趨于完善，Q3 收購(gòu)德邦后，京東物流運(yùn)營(yíng)超 1500 個(gè)倉(cāng)庫(kù)，管 理倉(cāng)儲(chǔ)總面積（含云倉(cāng)）超 3000 萬(wàn)平米。

開(kāi)放平臺(tái)商戶數(shù)量和質(zhì)量均提升，打造優(yōu)質(zhì)用戶體驗(yàn)。1）商戶端：著力開(kāi)放平臺(tái)生態(tài)建 設(shè)，Q3 第三方商家數(shù)量連續(xù) 7 個(gè)季度取得了 20%以上同比增長(zhǎng)，成為首家與 LVMH 集 團(tuán)旗下九大頂級(jí)時(shí)尚品牌全面合作的企業(yè)。另外時(shí)尚美妝、運(yùn)動(dòng)頂車及潮流品牌紛紛入 駐，品牌矩陣得以擴(kuò)充；2）用戶端：截至 22Q3，公司擁有年活躍用戶 5.9 億，環(huán)比新增 750 萬(wàn)，月活躍用戶同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，用戶 ARPU 值創(chuàng)新高至 1745 元/人。 降本增效成果顯著，京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5.2%。22Q3公司營(yíng)業(yè)開(kāi)支2360億元，yoy+9.2%， 其中履約費(fèi)用率5.9%（qoq-0.2pct，yoy-0.6pct），銷售費(fèi)用率3.1%（qoq-0.4pct，yoy-0.5pct）， 研發(fā)費(fèi)用率 1.7%（qoq+0.2pct，yoy-0.1pct）。按分部看，京東零售盈利能力顯著提升，經(jīng) 營(yíng)利潤(rùn)率 5.2%，京東物流連續(xù) 2 季度實(shí)現(xiàn)盈利，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 0.7%，新業(yè)務(wù)扭虧為盈，經(jīng) 營(yíng)利潤(rùn)率 5.5%；Q3 Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn) 100 億元，yoy+99%，Non-GAAP 歸母凈利率 4.1%，yoy+1.8pct，qoq+1.7pct。

3、阿里巴巴：收入增速放緩，利潤(rùn)韌性強(qiáng)勁

阿里巴巴 FY23Q2 實(shí)現(xiàn)收入 2071.76 億元，yoy+3%，qoq+1%，低于預(yù)期，主要系中國(guó)零 售、云業(yè)務(wù)收入不及預(yù)期；實(shí)現(xiàn)歸母 Non-GAAP 凈利潤(rùn) 343.5 億元，yoy+13%，qoq+10%， Non-GAAP 凈利潤(rùn)率 17%，高于預(yù)期，主要系各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整 EBITA 高于預(yù)期，尤其銷 售費(fèi)用率控制，較去年同期收縮 2pct。 核心業(yè)務(wù)需求承壓，直播生態(tài)生態(tài)。中國(guó)業(yè)務(wù)收入 1354 億元，yoy-1%，經(jīng)調(diào)整 Ebita440 億元，yoy+6%，Ebita Margin32%，同比+2pct。中國(guó)零售收入 yoy-1%，淘寶天貓實(shí)體 GMV 低個(gè)位數(shù)下滑，主要系消費(fèi)需求疲軟（M2C 業(yè)務(wù)+60%）；CMR 同比下滑 6.5%，下滑高 于 GMV 下滑，主要系疫情影響發(fā)貨、平臺(tái)修改退貨規(guī)則、直播形式提升（較其他平臺(tái)占 比低，僅大促作為預(yù)售模式），導(dǎo)致①退貨率提升，②平臺(tái)上推薦流廣告變現(xiàn)效率下降（多 為圖片形式，效率低于視頻與互動(dòng)，未來(lái)增加），實(shí)際 take rate 持平。核心用戶群夯實(shí)， 在淘寶和天貓年消費(fèi)超 1 萬(wàn)元的消費(fèi)者約 1.24 億，留存率 98%，貢獻(xiàn)高比例 GMV。雙 十一期間多位抖音頭部主播（羅永浩、東方甄選等）加盟點(diǎn)淘，直播平臺(tái)生態(tài)優(yōu)化，預(yù)計(jì) 帶來(lái)流量和 GMV 雙重推動(dòng)，但目前直播帶貨量有限。

國(guó)際業(yè)務(wù)減虧，本地生活表現(xiàn)亮眼。國(guó)際商業(yè) Q3 收入 157 億元，yoy＋4％，經(jīng)調(diào)整 EBITA -10 億元，yoy+61%，經(jīng)調(diào)整 EBITA 率-6%（yoy+10pct）。其中國(guó)際零售收入 107 億元， yoy+3%， Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz 合計(jì)訂單量 yoy-3%，系 Lazada（東南亞疫 情緩解，線下消費(fèi)復(fù)蘇）、速賣通（VAT 稅率、歐元貶值、物流成本上升）訂單量下滑， 部分被Trendyol強(qiáng)勁增長(zhǎng)抵消（訂單量yoy+65%）；本地生活Q3收入131億元，yoy+21%， 經(jīng)調(diào)整 EBITA -35 億元，yoy+47%，經(jīng)調(diào)整 EBITA 率-27%（yoy+33pct）。其中，餓了么 GMV 同比正增長(zhǎng)，受益 AOV 提升和單均配送成本下降，UE 連續(xù)兩個(gè)季度為正。 云業(yè)務(wù)增速疲軟，客戶結(jié)構(gòu)改善。云業(yè)務(wù) Q3 收入 208 億元，yoy＋4％，系公有云收入穩(wěn) 定增長(zhǎng)，部分被混合云收入下跌所抵消。其中，金融、電信、公共服務(wù)等非互聯(lián)網(wǎng)客戶 yoy+28％，占比 58％（環(huán)比+5pct）；互聯(lián)網(wǎng)客戶 yoy-18％，系 TikTok 解約和在線教育客 戶收入下降；Q3 經(jīng)調(diào)整 EBITA 4.3 億元，margin 2%，盈利能力穩(wěn)定。

八、本地生活：美團(tuán)外賣壁壘堅(jiān)固，到店或持續(xù)承壓

（一）社區(qū)團(tuán)購(gòu)“退潮”，美團(tuán)優(yōu)選定位升級(jí)

自去年起，社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)大洗牌，小玩家陸續(xù)出局，多個(gè)具備“互聯(lián)網(wǎng)基因”的玩家 也收窄了規(guī)模。京東旗下的京喜拼拼于 21 年 5-7 月接連關(guān)停了福建、甘肅、貴州、吉林、 寧夏、青海和山西等省份，于 22 年 3 月退出廣東、四川、江西等地，僅保留北京、山東、 河南、湖北四個(gè)省份的業(yè)務(wù)；美團(tuán)旗下的美團(tuán)優(yōu)選于 22 年 4 月關(guān)停甘肅、青海、寧夏、 新疆市場(chǎng)，同月暫停北京地區(qū)的業(yè)務(wù)。

美團(tuán)優(yōu)選升級(jí)“明日達(dá)超市”，多多買菜 UE 改善。Q3 美團(tuán)新業(yè)務(wù)虧損 67.7 億元，預(yù)計(jì) 美團(tuán)優(yōu)選虧損 57 億元（Q2 估計(jì)虧損 54 億元），預(yù)計(jì)全年虧損約 220 億元。10 月，美團(tuán) 優(yōu)選從之前“社區(qū)團(tuán)購(gòu)”正式升級(jí)為“明日達(dá)超市”，并提出全新標(biāo)語(yǔ)“真的真的省”，將 進(jìn)一步提升“最后一公里”零售效率和服務(wù)體驗(yàn)，即時(shí)零售版圖進(jìn)一步完善；Q3 拼多多 傭金收入 70 億元，我們預(yù)估多多買菜貢獻(xiàn)約 45 億元，實(shí)現(xiàn) GMV 近 500 億元（件單價(jià) 11.5 元，日均單量 4800 萬(wàn)單），多多買菜管理從“粗放式”追高 GMV→“精細(xì)化”追求 利潤(rùn)，單均 UE 模型明顯改善，虧損收窄。

（二）外賣彰顯韌性，到店無(wú)懼抖音

美團(tuán) Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 626 億元，同比+28.24%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 9.9 億元（去年同期-101.0 億元）， 其中核心本地商業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 20.1%，同比+9.0pct，環(huán)比-2.34pct，新業(yè)務(wù)進(jìn)一步減虧， 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-67.7 億元；經(jīng)調(diào)整 EBITDA 48.0 億元（21Q3-40.6 億元），經(jīng)調(diào)整 EBITDAMargin 7.7%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 35.3 億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率 5.6%，同比+17pct，環(huán)比 +1.6pct。 核心本地商業(yè)盈利能力強(qiáng)勁，閃購(gòu)維持高增。Q3 核心本地商業(yè)收入 yoy+24.64%至 463.3 億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) yoy+55.47%至 93.2 億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 20.12%（去年同期為 11.2%）；Q3 交易用戶數(shù)恢復(fù)增長(zhǎng)至 6.9 億，即時(shí)配送交易筆數(shù)（外賣+閃送）yoy+16.2%至 50 億單， 交易用戶平均交易筆數(shù)創(chuàng)新高至 39.5 單/人，yoy+15%，qoq+3.7%，消費(fèi)頻次和用戶粘性 提升。

抖音入局本地生活，與美團(tuán)形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。2020 年，抖音升級(jí)企業(yè)號(hào)，推出團(tuán)購(gòu)功能， 建立本地探店達(dá)人體系，成立專門(mén)拓展本地生活的“本地直營(yíng)業(yè)務(wù)中心”，2021 年引入服 務(wù)商體系（作為抖音官方 BD 的補(bǔ)充，簽約商家入駐），并試點(diǎn)經(jīng)營(yíng)“心動(dòng)外賣”，2022 年 6 月起開(kāi)始向商家征收傭金（2%-8%不等）。 本地生活市場(chǎng)廣闊，滲透率低。據(jù)艾瑞咨詢，20 年我國(guó)本地生活服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模 19.5 萬(wàn)億 元，2025 年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 35.3 萬(wàn)億元，截至 2021 年上半年，滲透率僅為 12.7%。

據(jù)《另鏡》，2021 年抖音本地生活實(shí)際 GMV 約 100 億元（目標(biāo) 200 億元），今年目標(biāo) 500 億元，上半年完成 220 億元，預(yù)估美團(tuán) 21 年到店酒旅業(yè)務(wù) GTV 3200 億元，今年預(yù)計(jì)維 持去年水平，抖音業(yè)務(wù)體量遠(yuǎn)小于美團(tuán)。 我們認(rèn)為短期內(nèi)美團(tuán)到店業(yè)務(wù)或受抖音沖擊，營(yíng)銷費(fèi)用、補(bǔ)貼成本增加，但長(zhǎng)期看影響 甚小，雙方差異化競(jìng)爭(zhēng)，互相補(bǔ)足。1）用戶端：心智難養(yǎng)成。美團(tuán)以用戶主動(dòng)搜索，強(qiáng) 目的型消費(fèi)為主，而抖音以隨機(jī)刷到低價(jià)團(tuán)購(gòu)，敏感型消費(fèi)為主，因此核銷率遠(yuǎn)不及美 團(tuán)；2）商戶端：供給難滿足。據(jù)財(cái)報(bào)披露，截至 Q3 美團(tuán)全平臺(tái)活躍商家 930 萬(wàn)，其中 到店商家約 300 萬(wàn)，酒旅不到 50 萬(wàn)，而抖音在短期內(nèi)難以趕超美團(tuán)，供給數(shù)不足。

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