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文｜翠鳥資本

在數(shù)字化浪潮的深度滲透下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)按下“快進(jìn)鍵”。財稅SaaS作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要支撐板塊如雨后春筍般崛起。另一方面，隨著金稅工程的實施和國家對稅收合規(guī)要求的不斷提升，財稅數(shù)字化逐漸成為眾多企業(yè)的剛性需求，財稅SaaS細(xì)分賽道的發(fā)展尤為火熱。

4月18日晚間，國內(nèi)領(lǐng)先的財稅SaaS服務(wù)商稅友股份（603171.SH）發(fā)布2021年業(yè)績報告。數(shù)據(jù)顯示，公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入16.05億元，較上年同期增長4.1%；B端實現(xiàn)收入8.65億元，較上年同期增長4.9%，其中SaaS訂閱服務(wù)收入占B端總收入的95.9%，公司SaaS訂閱服務(wù)模式已進(jìn)入成熟的發(fā)展階段。

4月27日下午，稅友股份發(fā)布2022年第一季度業(yè)績報告，公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入3億元，較上年同期增長8.1%。

過去一年里，疫情反復(fù)對實體經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊，公司能取得業(yè)績收入的穩(wěn)健增長實屬不易。今年一季度以來，公司更是憑借自身在應(yīng)對疫情方面充分的經(jīng)驗與準(zhǔn)備，全力保障了業(yè)績的平穩(wěn)增長。

從稅友股份的年報可以看出，公司2021年重點圍繞財稅SaaS的訂閱服務(wù)，深入客戶經(jīng)營和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級等方向，實現(xiàn)了大膽的破局與創(chuàng)新的變革。

目前，稅友股份的財稅SaaS訂閱服務(wù)已逐步構(gòu)建了完善的客戶壁壘、生態(tài)壁壘和業(yè)務(wù)壁壘，沉淀了明顯的核心競爭力，公司的估值邏輯也正發(fā)生著改變。

01

以客戶為中心，構(gòu)建訂閱經(jīng)濟(jì)的核心壁壘

SaaS服務(wù)作為典型的訂閱經(jīng)濟(jì)，首要的核心壁壘則是客戶壁壘。資料顯示，截至2021年末，公司在涉稅領(lǐng)域積累用戶近600萬，公司付費(fèi)用戶數(shù)量累計超過350萬。在穩(wěn)固的用戶根基上，公司充分利用用戶積累的先發(fā)優(yōu)勢，構(gòu)筑了訂閱經(jīng)濟(jì)的核心競爭壁壘。

從年報分析中得出，無論是針對中小企業(yè)客群，還是財稅代理客群，稅友股份的財稅SaaS訂閱服務(wù)都以穩(wěn)健經(jīng)營為抓手，在這兩類客群上均保持了較高的續(xù)費(fèi)率水平——中小企業(yè)客群續(xù)費(fèi)率達(dá)85%，財稅代理客群續(xù)費(fèi)率達(dá)84%。

進(jìn)一步剖析年報我們發(fā)現(xiàn)，稅友股份從2021年起，開始大刀破斧地執(zhí)行客戶分層、價值分級的戰(zhàn)略，聚焦高價值客戶。通過將各層級客戶進(jìn)行分流，分層經(jīng)營管理，使得客戶畫像更為清晰，客戶訴求分類也更為精準(zhǔn)，客群結(jié)構(gòu)與營收質(zhì)量得到進(jìn)一步優(yōu)化。

報告期內(nèi)，公司將中小企業(yè)客群的部分低價值客戶引流至財稅代理客群，同時重點聚焦高價值客戶，提升ARPU值，這成為同期公司中小企業(yè)客群付費(fèi)用戶數(shù)下降的主要原因。截至2021年末，公司中小企業(yè)客群的ARPU值從686元提升至728元，高價值客戶運(yùn)營初見成效，高價值用戶同比大幅增長了69%。

針對財稅代理客群，公司亦勢如破竹地加速新客的納入進(jìn)度。2021年，公司財稅代理客群的整體用戶數(shù)實現(xiàn)增長31.43%，付費(fèi)用戶數(shù)實現(xiàn)增長52.63%。對于新戶的拓入力度，也可從公司銷售費(fèi)用大幅增長上得以體現(xiàn)。年報顯示，2021年公司銷售費(fèi)用從去年的1.51億元增長至2.44億元，同比大幅提升61.34%。

02

走進(jìn)客戶價值鏈，構(gòu)建獨(dú)特的生態(tài)壁壘

目前，稅友股份立足財稅，逐步向人力、薪資社保、商事、法務(wù)等更多領(lǐng)域延伸。公司以“億企贏財稅服務(wù)聯(lián)盟”作為雛形，聯(lián)合財稅代理機(jī)構(gòu)、企業(yè)服務(wù)商、財稅從業(yè)者、中小微企業(yè)，以數(shù)字化SaaS服務(wù)平臺為基礎(chǔ)，逐步構(gòu)建一站式SaaS化管理平臺生態(tài)圈，為中小企業(yè)提供全方位、便利化的SaaS化管理工具和服務(wù)。

針對中小企業(yè)客群，稅友股份持續(xù)提供標(biāo)準(zhǔn)化的SaaS服務(wù)。在疫情反復(fù)的環(huán)境下，雖然中小企業(yè)的發(fā)展面臨一定的壓力，但一部分企業(yè)反而會因疫情對內(nèi)部的管理做出精細(xì)化調(diào)整和深入提效。財稅管理在這一管理過程中，起到了非常重要的作用。稅友股份憑借SaaS標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，不斷增強(qiáng)服務(wù)質(zhì)量，助力中小企業(yè)降本增效。

稅友股份與財稅代理機(jī)構(gòu)的合作也逐步構(gòu)建起產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，互相謀求發(fā)展，以增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。公司財稅代理SaaS平臺通過賦能代理機(jī)構(gòu)實現(xiàn)對小微企業(yè)的服務(wù)，建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提升整個行業(yè)的業(yè)務(wù)層次，并開始建立起從服務(wù)機(jī)構(gòu)、到企業(yè)、再到從業(yè)者的小微企業(yè)成長生態(tài)圏。

面向集團(tuán)行業(yè)客群，稅友股份建立了GTS（集團(tuán)稅務(wù)共享中心SaaS平臺），促進(jìn)集團(tuán)客戶實現(xiàn)稅務(wù)集中管控，為稅務(wù)精細(xì)化管理和決策提供數(shù)據(jù)支持，為客戶提高效益，創(chuàng)造價值。公司還面向集團(tuán)行業(yè)客群建立了PTS（薪酬個稅社保SaaS平臺），目前公司PTS產(chǎn)品在個稅的價值已得到客戶高度認(rèn)可，并持續(xù)探索社保價值服務(wù)。

此外，隨著靈活用工等新常態(tài)增加對應(yīng)員工薪酬、個稅繳納需求的增強(qiáng)，稅友股份開拓了ETS（靈活用工稅務(wù)SaaS）產(chǎn)品，在創(chuàng)新的賽道上探索出一條獨(dú)特的發(fā)展路徑。2021年，公司ETS產(chǎn)品已在四川、江西、江蘇園區(qū)完整實現(xiàn)業(yè)務(wù)閉環(huán)驗證。

03

深入的稅務(wù)理解，構(gòu)建強(qiáng)大的業(yè)務(wù)壁壘

稅友股份憑借財稅SaaS的稅務(wù)管理環(huán)節(jié)，在行業(yè)中構(gòu)筑了獨(dú)特的地位，并在此基礎(chǔ)上注重專業(yè)性產(chǎn)品的開發(fā)，通過稅務(wù)領(lǐng)域逐步完善財稅SaaS業(yè)務(wù)的核心競爭壁壘。

眾所周知，我國稅法與美國稅法課稅模式、稅率結(jié)構(gòu)均不相同，我國稅收模式由各項稅法和各省市發(fā)布的文件函共同構(gòu)成。我國稅收優(yōu)惠政策地區(qū)差異大且更新頻率高，這在很大程度上要求稅務(wù)軟件開發(fā)商需對稅務(wù)領(lǐng)域具備深刻的洞察力和前瞻性。

稅務(wù)管理環(huán)節(jié)在財稅SaaS流程環(huán)節(jié)中尤為重要，對行業(yè)經(jīng)驗需求和合規(guī)風(fēng)險影響極高，產(chǎn)品的同質(zhì)化程度較低。

目前，國內(nèi)深耕財稅領(lǐng)域的SaaS服務(wù)廠商主要特點為行業(yè)經(jīng)驗豐富，多以代賬行業(yè)為切入點積累用戶基礎(chǔ)以中小微企業(yè)為主要客戶群體，不斷提升產(chǎn)品性能。各大廠商通過不斷覆蓋企業(yè)財稅的全流程模塊，逐步形成業(yè)財稅一體化的服務(wù)理念。

對比同行代表性廠商金蝶和用友，稅友股份的財稅SaaS業(yè)務(wù)特點是以中小企業(yè)為主并深耕財稅行業(yè)，以“財+稅”為脈切入，衍生服務(wù)發(fā)展。而金蝶和用友則是以中大型企業(yè)為主，以財務(wù)為切入口，在板塊上偏財務(wù)和人力，稅務(wù)方向并不是主打特色。

值得一提的是，稅友股份憑借自身在G端業(yè)務(wù)積累的行業(yè)經(jīng)驗，培養(yǎng)了上百名稅務(wù)專家團(tuán)隊，兼具稅務(wù)與IT綜合能力。公司通過G端業(yè)務(wù)積極參與稅務(wù)系統(tǒng)的云化、智慧化進(jìn)程，在長期發(fā)展過程中以稅務(wù)經(jīng)驗優(yōu)勢助力B端財稅SaaS業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。

04

估值邏輯，正在重塑

在財稅SaaS賽道正火熱的時下，稅友股份的客戶壁壘、生態(tài)壁壘、業(yè)務(wù)壁壘優(yōu)勢明顯，那么，在高成長性的發(fā)展空間下，公司的估值情況如何呢？

（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022年4月20日）

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年4月20日收盤，稅友股份PS估值不到10倍，對比國內(nèi)SaaS公司PS估值水平處于偏低位置；對比美國SaaS公司的估值水平，處于較低位置。

美國SaaS公司的轉(zhuǎn)型比中國市場早5-10年，目前部分企業(yè)已成功轉(zhuǎn)型，并進(jìn)入穩(wěn)定的盈利階段，整體估值水平高于中國市場SaaS公司的估值。

稅友股份與美國財稅SaaS龍頭公司Intuit直接對比，明顯低估。

那么，稅友股份未來的PS估值成長空間在哪里？

1. SaaS訂閱制未來收入的可預(yù)見性強(qiáng)。與傳統(tǒng)軟件一次性銷售獲得大部分收入不同，SaaS訂閱制帶來的是高遞延收入。傳統(tǒng)軟件企業(yè)進(jìn)行云轉(zhuǎn)型之后，從一次性收費(fèi)模式轉(zhuǎn)換為服務(wù)期內(nèi)訂閱收費(fèi)，客戶采購門檻降低，合同負(fù)債增加，潛在收入增長，未來收入的可預(yù)見性增強(qiáng)。
2. 穩(wěn)態(tài)凈利率高。企業(yè)采用SaaS架構(gòu)替代傳統(tǒng)軟件，經(jīng)歷了前期的開發(fā)成本、營銷費(fèi)用投入后，能遠(yuǎn)程進(jìn)行產(chǎn)品的快速迭代，穩(wěn)態(tài)凈利率高。穩(wěn)態(tài)凈利率作為SaaS公司PS估值量化的重要指標(biāo)，易受市場青睞。

以上因素均能支撐云轉(zhuǎn)型的企業(yè)在短期利潤率較低的情況仍保持較高估值。

（三）增長確定性強(qiáng)。人力、財務(wù)、稅務(wù)等領(lǐng)域的SaaS軟件通用性強(qiáng)，易形成標(biāo)準(zhǔn)化、推廣度高的產(chǎn)品。目前人力、財務(wù)、稅務(wù)等領(lǐng)域SaaS軟件的客戶群體已較為廣泛，潛在市場規(guī)模大，增長確定性較強(qiáng)，具備長期配置價值。

（四）市場成長空間廣闊。根據(jù)灼識咨詢測算，中國財稅信息化市場2016-2021年復(fù)合增速32.5%，2021年市場規(guī)模接近100億元，預(yù)計2026年市場規(guī)模將達(dá)到308.6億元，未來復(fù)合增速25.6%。國內(nèi)財稅信息化市場仍有廣闊的發(fā)展空間。

在廣闊的市場前景下，稅友股份B端財稅SaaS的業(yè)務(wù)增長具備高確定性，并在客戶壁壘、生態(tài)壁壘、業(yè)務(wù)壁壘等優(yōu)勢的核心競爭力驅(qū)動下，呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)成長的高預(yù)期，足以穩(wěn)定支撐PS估值的提升。稅友股份的估值正在重塑，未來發(fā)展值得期待。

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